在K型分化的背景下，旧经济的利润占比在持续走低。而从A股非金融企业来看，截至2026年一季度，旧经济（地产＋建筑＋9个上游原材料）营业利润占到非金融实体企业的比重已经降至13%，较2021年的34%大幅下滑。由此引发的问题是，旧经济利润占比下滑是趋势性现象，还是周期性现象？我们从国际经验的角度进行观察，关于统计口径需要说明的是：

1）受限于数据可得性、数据时间长度，我们主要观察美国、日本、西班牙整体的非金融企业利润数据，对于美国，观察的是BEA（美国商务部经济分析局）统计的税前利润数据。对于日本，观测日本财务省公布的营业利润数据，对于西班牙，观察西班牙央行公布的非金融企业经营利润数据，日本、西班牙与中国的营业利润口径基本一致，美国与中国口径差别主要在于利息收支与非经营性收支，将中国口径与美国对齐后，误差在0.1个百分点左右，可近似忽略。

2）下文中，旧经济定义为地产+建筑+上游原材料行业，其中上游原材料行业主要涵盖非金属矿物、初级金属、化学产品、橡胶和塑料制品4个行业，但受限于各国口径，具体稍有差异，详见后文。

3）由于各国口径稍有差异，横向间并不直接可比，因此我们重点关注各国内部的趋势变化。

具体来看三个国家的表现：首先是美国。城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性降低。1950至1970年美国城镇化快速推进，城镇化率由64%提升至73%以上，同期旧经济利润占非金融实体企业之比处于相对高位，1950年代平均约20.5%，1960年代约17.3%。1980年代后城镇化放缓、住房和基建强度下降，旧经济利润占比中枢下移至10%附近，近10年均值为12.5%。

其次是日本。城镇化放缓后，政策刺激地产，旧经济占比先升后降，此后中枢回落。1960至1975年，日本城镇化率快速提高，旧经济利润占非金融企业之比稳定在30%左右。1975年后城镇化率放缓，旧经济利润占比中枢随之回落，1980-1985年平均约26.3%，1985年降至22.7%。但1985年后，低利率、信用扩张和房地产刺激推动旧经济利润占比再次上行；受企业利润确认和项目结算滞后影响，利润占比于1993年升至33.8%。此后日本进入较长的去杠杆和资产负债表调整期，旧经济利润占比趋势性下滑，1995至2024年旧经济利润占比降至25%左右，未再回到泡沫期高点。

城镇化进程近尾声

最后是西班牙。地产危机后，旧经济利润占比中枢下滑，未回到此前高点。由于西班牙利润数据仅覆盖1995年以后，无法观测城镇化高速推进时期，我们主要观察地产危机前后的利润变化。危机前（1995至2007年），受地产和信用扩张驱动，旧经济利润占非金融实体企业之比稳定在25%左右。2008年地产危机后大幅下行，2012至2013年一度转负。随着经济修复，2020至2024年中枢重新回到17%左右，高于危机谷底、但并未回到此前中枢水平。

综合三国经验来看：第一，城镇化高速发展时期，旧经济利润占比一般处在高位，城镇化放缓后，从美国、日本的经验看，旧经济利润占比多会趋势下滑。第二，政策刺激、地产危机可能会影响中短期的旧经济利润占比，但难以改变中长期趋势。第三，对应到中国来看，截至2025年中国城镇化率已经达到67.9%，城镇化速度放缓，且接近70%至80%的国际经验上限，意味着从中长期来看，旧经济利润占比中枢下移，短期地产调整可能会有一定超调，但从海外经验来看，地产企稳后，旧经济利润占比或也难回此前中枢。

（作者为华创证券首席经济学家）