7月31日，日美当局实施了罕见的联合汇率干预，推动日圆短期快速升值。笔者认为，本轮罕见的联合干预显著增强了政策威慑，暗示日圆汇价在164左右为底线。

美日时隔28年再度联合买入日圆，表明双方对日圆过度贬值及其金融外溢风险已形成较强共识，联合干预显著提高了做空日圆的风险，可能短期托举日圆。美日联合汇率干预的先例寥寥无几，上一次协调干预汇市还要追溯至2011年东日本大地震后，但当时G7联合行动旨在卖出日圆、抑制日圆过快升值；若限定为联合买入日圆、遏制日圆贬值，则上一次行动发生在1998年亚洲金融危机期间。

随着日圆实际有效汇率降至1970年以来的最低水平，日本的对外购买力已降至半个多世纪以来低位。对于能源、食品和原材料高度依赖进口的日本而言，日圆贬值通过推高进口价格压缩居民实际收入、侵蚀依赖内需的中小企业盈利。今年上半年，以本币计的日本进口价格指数同比上涨14.4%；同期，企业倒闭数量同比增长6.6%，其中「物价高倒闭」的企业数量创有统计以来同期最高。尽管弱日圆有助于提升出口竞争力和海外利润的日圆折算值，但对居民购买力和当地企业经营的负面影响日益突出。

然而，日央行无法摆脱超宽松货币政策的「惯性」。左右为难中，日本财政部选择干预汇率这一权宜之计，但并未逆转日圆持续贬值的趋势。随着日本财政部干预的边际效用和公信力边际下降、日圆过度贬值的外溢风险持续上升，汇率干预由单边行动升级为联合协调。历史经验显示，日央行单独实施汇率干预只能改变短期市场供求，无法消除日央行落后于曲线、日本财政扩张以及结构性资本外流等贬值因素，且随着使用愈加频繁，边际公信力快速下降。

避免日本沽美债托汇

在美债收益率上升和贸易失衡压力加大的背景下，美国直接参与日圆干预有助于维护自身金融稳定和经贸利益。2026年1至6月，美国货物贸易逆差约为5080亿美元，同比扩大约26%。与此同时，7月底10年期美债收益率逼近4.7%，30年期美债收益率一度升至5.24%。

在此背景下，日圆过度贬值一方面会降低日本出口商品的美元价格，部分抵销美国加征关税的效果，不利于美国推动贸易再平衡；另一方面可能促使日本投资者将资金从海外汇回国内，甚至迫使日本当局出售美债筹集干预所需美元，从而进一步压低美债价格、推高美国融资成本。由此，当前支持日圆升值同时符合美国的贸易政策目标和债券市场利益。

沃什上任联储主席以来，长端美债收益率持续走高，当前美国直接参与联合干预的重要考量之一，或是避免日本金融市场波动推高美债收益率。近日，沃什两度FOMC（联储议息会议）按兵不动且废除前瞻指引，推升美债风险溢价，长端美债利率明显上行。

作为美债最大的海外持有国，日本投资者持有约1.14万亿美元美国国债（截至2026年5月），如果此后日本为稳定汇率抛售美债，会令美债走势「雪上加霜」。因此，本轮美日联合干预可能使用了FIMA（外国和国际货币当局）回购便利，允许日本以托管在纽约联储的美债为抵押获得美元，正是为了降低汇率干预对美债市场的冲击。

亚币跟贬值 削弱美关税效力

防范日圆过度贬值引发亚洲货币竞争性贬值，可能也是美国参与联合干预的重要考量。日圆过度贬值会增强日本出口产品的价格优势，迫使韩国及其他亚洲出口经济体面临更大的汇率调整压力，进而增加区域货币竞相贬值的风险。这不仅可能破坏亚洲汇率稳定，也会削弱美国关税和产业政策的实际效果。

此外，美国财长贝森特长期信奉汇率调节顺差的效用，一直以来强调日圆「显著低估」，且上任以来多次和日本财政部和央行沟通，对推升日圆表现出较为明确的政策倾向。贝森特领导索罗斯基金内部投资组合期间，曾在2012至2013年顺应「安倍经济学」和日本央行宽松政策参与做空日圆。当前日圆贬值已经明显超出其所认可的合理区间，贝森特不仅将日圆描述为「显著低估」，表示美国不排除再次参与联合干预，还主张扩大FIMA回购便利，帮助日本在不出售美债的情况下获得美元资金。

虽然日美联合行动的公信力和能力大于日本当局单边干预，但这一方法可能仍是治标不治本。然而，如果日本当局跟随市场定价，更快速上调利率，并将实际利率大幅抬升至中性的水平（短端或需要上行至2厘左右）、树立其公信力，那么日圆套利交易逆转或将更可持续。联合干预寄望于将套利资金「震出」原有的交易惯性。

过去数轮干预后持续增持美元资产的包括日本本土退休金账户、金融机构和居民，反映日圆贬值背后仍有真实利差和结构性资本外流的支撑。日本真实利率自2022年以来持续为负，推动近年来日本金融机构和居民对海外资产的配置意愿明显增强，例如2025年日本国内投资者持有的全球外国投信余额相比2023年增长了49%；同时，近年来美元高利率仍对GPIF（日本政府养老投资基金）实现名义工资增长+1.9%的回报承诺大有帮助，但近期日本政府提出鼓励GPIF增配本土金融资产，或在中长期推动退休金账户资产回流本土。

由此，如果日本短端实际利率不能显著上升，仅靠汇率干预难以真正消除日圆贬值惯性。积极的一面是，日本1年期国债收益率已经开始上行，市场正在计入更多加息预期，若日央行能够「顺势而上」，日圆可能进入更良性的升值通道。

美日联合干预日圆，提醒市场日圆、包括亚洲货币整体大幅低估。笔者认为，如果日圆中期趋势逆转，或加速助推亚洲货币与金融资产修复，其中银行业尤为受益。若本轮日圆升值并非一次性干预，而是由日央行货币政策正常化、日美利差收窄推动，市场可能进一步下调亚洲货币的贬值风险溢价，而汇率预期改善将提高外资持有本币资产的美元回报，从而推动亚洲资产估值修复。其中，银行板块受益于收益率曲线陡峭化及资本回流将明显走强。由于货币环境长期宽松，2012至2021年间，日本银行股大幅跑输TOPIX指数，直至货币政策转向正常化后才快速反转，2023年以来相对TOPIX上涨了约70%。

美日联合干预将在短期内显著强化日圆，同时历史经验显示日圆汇率干预对美债的外溢效应相对有限。美国财政部通过外汇稳定基金卖出欧元、买入日圆，不会直接增加美债供给；日本财政部则可能通过变现外汇储备中的美债筹集美元。若假设7月30至31日约955亿美元的干预资金全部来自出售美债，参照植田和男2012年的研究，并分别按照市场规模线性调整和平方根法则估算，对10年期美债收益率的毛冲击约为10至34基点，中值约22基点；同理，4月底至5月初约740亿美元干预对应的毛冲击约为9至26基点，中值约17基点。

不过，上述结果更接近上限估算，实际冲击可能因日本使用美元存款、回购融资或FIMA便利而明显减弱。2022年以来六次干预的事件研究也未显示美债收益率在干预后稳定上升：干预前20个交易日收益率累计上升的中位数约为30基点，干预后20个交易日反而回落约9基点；10个交易日窗口内，干预后收益率上升约7基点，但样本差异较大。

全球资产面临的主要尾部风险是日圆套息交易集中平仓，并由此触发跨市场去杠杆。日圆长期作为低成本融资货币，投资者借入日圆后通常配置美国科技股、信用债、新兴市场货币和其他高收益资产；日圆突然升值会提高偿还日圆负债的成本，迫使投资者卖出风险资产并买回日圆。2024年7月，日圆套息交易部分平仓曾放大全球股市下跌。假若本轮联合干预与日央行加息叠加，引发套息交易大规模反转，可能对高估值科技股、杠杆策略等形成较大压力。

（作者为华泰证券首席宏观经济学家）