金融强国建设包含强大的货币、央行、国际金融中心、金融机构、监管体系与人才队伍等关键要素，而融资结构持续优化则是贯穿其中的底层逻辑。中国间接融资总量已稳居全球首位，而直接融资依然存在较大发展空间，中国金融体系正经历重大而深刻的结构性转变。

2026年上半年，中国金融运行呈现「总量平稳、结构变化」的特征。以银行贷款为主导的间接融资步入减速提质、行业与主体明显分化的新常态，同时债市与股市协同发力，直接融资渠道稳步拓宽。一降一升之间，社融结构此消彼长折射出金融体系服务实体经济方式正在发生深刻转变。

银行信贷减速提质

在央行社会融资规模统计框架内，当前宏观研究通常将人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款，以及未贴现银行承兑汇票这五项由金融机构提供的债权性融资归为「间接融资」范畴。而银行信贷又是间接融资最核心、体量最大的组成部分。

2026年上半年，传统信贷三大支柱同步走弱。首先是基建信贷增长缓慢。二季度末基础设施相关行业中长期贷款余额45.19万亿元（人民币，下同），同比增长4.8%，上半年仅增加1.53万亿元，增速已降至5%以下。国债、地方债上半年发行进度偏慢，拖累基建配套新增项目贷款增长。

其次是伴随着房地产市场持续调整，信贷领域「去地产化」特征不改。二季度末人民币房地产贷款余额50.74万亿元，同比下降4.9%，上半年净减少1.23万亿元；其中房地产开发贷款余额12.65万亿元，同比下降8.5%，上半年减少5402亿元；个人住房贷款余额36.29万亿元，同比下降3.8%，上半年减少7163亿元。

再次是住户端整体去杠杆。二季度末本外币住户贷款余额82.91万亿元，同比下降1.3%，上半年减少3674亿元；拆分看，经营性贷款余额25.79万亿元，同比增长2.8%，上半年增加6889亿元；不含个人住房贷款的消费性贷款余额20.83万亿元，同比下降1.7%，上半年减少3400亿元。居民加杠杆意愿下降、消费复苏偏慢、存量房贷提前还款分流，是住户贷款走弱的核心原因。

与间接融资形成对比的是，近年来直接融资需求保持较快增长，市场呈现结构化分化态势。上半年，直接融资占社会融资比重稳步提升，融资结构持续优化，企业债券与股票融资明显多增，与政府债券共同支撑直接融资占比提升，支持实体经济作用日益凸显。但上半年部分政府债券进度迟滞，对投资和消费发展造成了一定拖累。

上半年政府债券体量大，但发行进度滞后。整体来看，政府债券净融资6.44万亿元。其中，国债净融资2.69万亿元，地方政府专项债净融资3.44万亿元，共同构成债券市场净融资的主力。不过，政府债券发行进度整体不及预期。截至6月末，全国新增专项债发行约2.07万亿元，占全年4.4万亿元限额的47%，发行节奏上表现出「一季度前置发力、二季度显著放缓」的特征。发行偏慢主要源于项目储备不足、化债纪律约束、全口径政府债务长效管理机制推进等因素。

同期企业债券融资却实现大幅增长。上半年非金融企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，增速大幅提升，细分领域结构分化特征明显：产业债发行规模持续扩容，净融资同比实现大幅增长，资金重点流向高端制造、科创、绿色产业等实体领域；而城投债延续严监管下的净偿还缩量格局，市场融资结构持续向实体产业倾斜。

上半年股票市场融资活力释放。非金融企业境内股票融资2933亿元，同比多增1224亿元，股权融资扩容态势明确，资本市场服务科技创新、优质实体企业的功能持续凸显。从资金维度来看，上半年市场流动性保持合理充裕，住户存款同比少增3.19万亿元，非银行业金融机构存款则同比多增2.1万亿元，储蓄资金配置结构出现明显调整，市场层面「存款搬家」现象有所显现。

随着资本市场赚钱效应逐步显现，个人投资者、私募机构、境外机构等增量资金持续流入股市。2026年上半年，A股累计新开户2016.13万户，较2025年同期增长60%；私募证券投资基金规模突破8万亿元，较年初增长13%；境外机构通过沪深港通等渠道增配A股意愿增强，上半年北向资金累计净流入规模较前三年显著改善。

直融比例显著提升

从增量看，过去新增间接融资占比长期保持在较高水平。2020年社会融资规模增量中，对实体经济发放的人民币贷款增量占社融增量比重为57.5%；人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票五类间接融资整体增量占比为54.1%；若按不含政府债券的窄口径直接融资计算，企业直接融资增量合计占比约15.4%，远低于贷款增量占比；而含政府债券的宽口径直接融资增量合计占比则为39.3%。2025年，人民币贷款增量、间接融资增量、窄口径直接融资、宽口径直接融资增量占比分别为44.7%、45.5%、8%和46.9%。

从存量看，融资结构呈现长期缓慢优化特征。2020年末社融存量中人民币贷款占比60.2%，间接融资整体存量占比为68.2%，宽口径直接融资占比接近29%；2025年末，受社融整体存量规模庞大、结构调整存在明显滞后性影响，人民币贷款存量占比小幅升至60.7%，但伴随表外非标融资持续压降，间接融资整体存量占比稳步回落至三分之二左右，直接融资存量占比抬升至三分之一左右。存量数据清晰表明，间接融资依托庞大基数仍是中国融资体系的核心支柱。

直融与间融之间并非简单的替代关系。不可否认，二者存在一定竞争，如在企业阶段性融资选择中，债券发行、股权上市等直接融资工具会对银行中长期流动资金贷款、项目固定资产贷款形成部分替代；从金融机构资产配置角度，银行也会在信贷投放与债券投资之间根据收益率、风险权重进行动态权衡，客观上存在资源分配的此消彼长。

直融与间融之间某种程度上也存在相互赋能、协同放大的促进关系，其中，金融机构则是实现这种促进关系的重要载体。例如，直接融资市场高度依靠银行体系提供资金承接，政府债券、企业债券的主要认购方均为商业银行，银行通过配置债券为直接融资项目注入稳定资金，是债市扩容的重要基石；商业银行依托综合化经营方式，突破单一信贷的间接融资边界，为企业推出投贷联动、股贷债保等一揽子金融服务，助力科创企业完成从信贷培育到股权债券资本化的全周期成长。

中国融资结构发生重大转变并非偶然，而是经济结构转型升级等多重因素长期叠加、协同作用的结果。本质上是融资结构与经济发展、产业结构、市场需求变化的适配性调整，是金融供给侧结构性改革的必然成果，也是中国经济高质量发展的客观要求。

结合「十五五」规划部署、2026年宏观经济预设目标、产业转型升级方向与监管政策导向等分析，预计下半年融资结构将呈现间接融资提质稳固基本盘、直接融资占比继续抬升、股债贷协同发力、一体化综合金融服务加快落地等演进特征。

笔者建议下半年制度配套与风险防控同步跟进，融资结构调整应在防风险前提下稳步推进。充分考量市场承受能力，不以盲目拔高直融占比为目标，统筹发展与安全。将投资者利益保护落到实处，完善债券违约处置、上市公司退市、中小投资者保护机制，压实市场主体责任；从严管控地方政府隐性债务、房企债务风险、资本市场杠杆风险，守住不发生系统性金融风险底线，确保下半年社融规模合理增长、精准投向实体、风险有效可控，为新质生产力培育与经济回升向好提供适配的融资支撑。

（作者连平为中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长；刘涛为中国首席经济学家论坛国际金融研究院资深研究员）