日本曾经是一个「不太会变」的社会：商品价格长期稳定，工资增长缓慢，企业即使坐拥现金，也倾向于保守经营。便利店食品多年少有加价，企业雇员工资按年资缓慢上升，公司拥有充足现金，却不愿积极投资。

今天，这种「不变」正从日常生活开始松动。从鸡蛋、餐饮到日用品，涨价已不再是偶发事件。据日本总务省数据显示，扣除生鲜食品的全国核心消费者物价指数在2024年和2025年分别上升2.5%和3.1%；进入2026年后，升幅有所回落，5月按年上升1.4%。这组数据透露两重信息：日本大致摆脱长期通缩，但通胀能否稳定在2%以上仍有待观察。

单看物价，还不足以证明日本经济已经改变。真正的关键是工资。据经团联（日本经济团体联合会）对主要大型企业春季劳资谈判的最终统计显示，2024年和2025年月例工资加薪率分别达到5.58%和5.39%，连续两年超过5%，为1990年、1991年以来首次再次出现这一情况。工资上升，居民才更有能力承受价格调整；企业具备定价能力，才更有意愿增加设备、研发和自动化投资。

近期笔者在日本与三井住友、三菱及高盛的专家交流时，三家机构虽然分别从宏观经济、股票及房地产市场切入，却都谈到同一个现象：日本企业正在重新计算增长、资本成本与资产回报之间的关系。

据日本央行2026年6月短观调查显示，受访大型企业预计2026财年固定资产投资（包括土地购置费用）将增长11.5%；大型制造业及非制造业景气判断指数分别为22和37。东京证券交易所自2023年起要求上市企业更重视资本成本和股价，截至2026年2月底，93%的东证Prime企业（东证最高级别市场上市公司）已披露相关行动或讨论进展，其中包括仍处于研究阶段的企业。

这意味着，过去习惯囤积现金的日本企业，开始重新思考资金应该放在哪里：是增加研发和设备投资、改善股东回报，还是退出长期低效的业务？这种资本配置方式的改变，比单纯的股价上升更值得关注。

眼下全球人工智能（AI）资本开支上升。与美国相比，日本缺乏大模型企业，但其掌握了不少AI产业无法绕开的「卖铲」环节。数据显示，Tokyo Electron在光刻胶涂布显影设备领域占约89%；Ajinomoto Fine-Techno在FCBGA封装基板用层间绝缘材料领域占约98%。模型和应用可能快速更替，但半导体材料、制造设备、精密零部件、机器人及电力系统，仍是产业扩张的底层条件。

海外资金已经开始重新评估日本。东京证券交易所年度股权分布调查显示，外国投资者按市值计算的持股比例，已由2024年度的32.4%升至2025年度的34.7%，创调查以来新高。

外资加仓 不等于价格上涨

对香港及亚洲投资者而言，日本的变化不只是单一市场的估值调整，也是全球资金在高利率环境下重新寻找现金流、治理改善与产业链韧性的缩影。不过，外国投资者持股比例上升，并不意味着所有日本资产都会普遍上涨。随着利率逐步正常化，投资者将更重视盈利质量、现金流及企业能否真正提升资本效率。

房地产市场最能说明这种转变。高盛专家认为，日本拥有较深的交易流动性，同时仍有大量经营效率有待提升的存量资产。数据显示，2025年第三季末，东京都心五区甲级写字楼空置率降至0.9%，平均租金达到每坪每月37042日圆，按年上升7.5%。人工及建材成本增加，亦对新增供应形成制约。

供应受限和租金上升，固然改善了部分优质资产的基本面，但利率正常化也会推高融资成本，令单纯依靠杠杆和资产升值的模式愈来愈难。未来房地产市场的表现，将更取决于买入价格、改造能力、租赁管理和退出节奏，而非低利率年代的融资红利。

当然，日本的转型不会是线性的。通胀回落、能源进口依赖、日圆波动、利率上升，以及全球AI投资放缓，都可能打乱市场节奏。但在日本生活得愈久，笔者愈能体会：一个长期不变的社会一旦开始改变，影响往往不只体现在一两个季度的数据上。

过去谈日本，关键词是「稳定但缺乏增长」；今天再看日本，稳定仍在，但资金、工资、企业和资产价格都开始流动。「失去的三十年」是否真正结束，仍需时间验证。可以确定的是，那个我们熟悉的「不变的日本」，已经开始改变。

（作者为橄榄树资产管理（香港）有限公司副总经理）

（注：本文为宏观经济分析，不构成任何投资建议或产品推荐。投资有风险，读者应结合自身情况独立判断）