2025年底以来，随着头部云厂商自由现金流陆续转负，市场对AI资本开支可持续性的担忧与日俱增。随着企业杠杆率的提升和流动性趋于紧张，AI资本开支「烧钱模式」的临界点在哪里？

从现金流转向多元化融资，市场对AI的定价逻辑正从「资本开支扩张」转向「融资与现金流约束」。2026年之前，头部AI企业资本开支规模上修，通常意味股价上涨。但是，以今年二季度财报为例：当科技巨头上调资本开支指引，伴随自由现金流显著压缩，同时市场对云、算力资产的变现能力产生质疑时，市场反而惩罚「资本开支」，股价应声下跌。这说明，市场已从「无条件」支持资本开支，转向「严格审视回报及现金流」，AI融资可持续性、风险重要性提升。

内部现金流捉襟见肘

随着AI资本开支规模提升，内部现金流融资捉襟见肘，外部融资依赖度上升。1）增速方面，以美股七巨头为例，2026年二季度资本开支增速超过80%，占标普500资本开支比重超过40%；2）预期方面，截至8月11日，以五家大型云厂商口径为例，市场对其2026年资本开支预期为7692亿美元，较3个月前上修409亿美元；3）根据市场预期，大型云厂商资本开支／经营现金流可能在2027年超过100%，且AI投资规模可能在未来5年内持续提升（BIS预测），显示自由现金流或持续面临压力。在2026年二季报中，谷歌自由现金流转负，Meta自由现金流骤降。

2026年以来，AI在各渠道融资市场中的重要性与日俱增。上半年，AI在投资级企业债、高收益企业债、VC、IPO+增发渠道中的占比分别达34%、40%、85%、58%。举例，上半年超过300亿数据中心相关债务在高收益债市场发行；SpaceX上市筹750亿美元，谷歌将股权融资规模提升至850亿美元。

中期而言，企业债务、私募信贷或成为AI基建重要融资工具，但市场对未来AI资本开支规模预测分歧大。据金融稳定委员会报告，2025-2028年，AI基础设施资本总开支将达2.9万亿美元，其中1.5万亿美元需外部资本支撑，除了传统的企业债，私募信贷可能将提供8000亿美元。另一方面，广义AI相关投资还包括芯片、网络设备等。当前市场对全球AI投资规模预测分歧较大，从5万亿美元到逾11万亿美元不等（至2030年）。

在AI价值链中，融资主体仍是大型云厂商。根据IMF（国际货币基金组织）报告，全球AI投资、融资主体主要是大型云厂商，占据整个AI生态链61%营收及55%债务。另一方面，2026年1-7月，大型云厂加甲骨文占美国投资级企业债规模59%，亦印证大型云厂商为融资主体。

企业债是当前大型云厂商主要融资工具，具备主体信用资质高、发行期限长、币种多元化等特点。2025-2026年，投资级企业债是美国头部云厂商主要外部融资工具（VC主要投向初创公司）。2026年1-7月，5家头部云厂商企业债发行超过2000亿美元，超过2025年全年发行额。

AI企业债有三大特征：其一，发行主体集中在信用资质较高的大型云厂商，高收益债规模扩张有限；其二，发行期限较长，2026年，AI长期债务（10年以上）发行额占整体长债比例达40%，以匹配数据中心等资产较长的投资回收周期；其三，融资币种开始由美元向欧元、瑞郎、加元、日圆等扩展，反映头部科技企业正在扩大其全球资金来源。

债市释放预警信号

AI债发行放量背景下，信用债利率、利差扩大，股价与CDS（信用违约互换）呈现负相关关系。随着长久期AI信用债供给加大，美国科技板块投资级企业债利率相对于整体IG债走强，2026年8月已升至5.5%左右；另一方面，信用利差维持高位，主要反映发行供给增加与项目回报不确定性；与此同时，大型云厂商、科技板块股价与CDS呈现较明显的负相关关系，显示AI产业逻辑正进入「融资压力」定价模式。

全球私募信贷规模超过2万亿美元，北美市场占比72%，近年投向AI企业、软件服务的借贷规模持续扩张。私募信贷已成长为全球金融体系中重要的非银融资渠道，在未来AI基建融资中也或将占据重要地位。根据Blackrock数据，截至2025年三季度，全球私募信贷规模已超过2万亿美元，2030年规模或增长至4.5万亿美元。其中，北美市场私募信贷占比72%，规模为1.7万亿美元。

传统而言，私募信贷本质是以流动性折价、更高信用风险、定制化条款换取超额收益，填补银行及公开市场对中型、高杠杆和低评级企业的融资缺口。

1）出资方主要为久期长、资金封闭的养老金、保险。养老金、保险公司出于资产负债匹配与收益追求，是私募信贷的主要LP。这类机构资金以闭锁承诺资本而非随取随到的存款形式投入，负债端久期远长于银行短期同业负债。

2）私募信贷主要服务规模较小、杠杆较高、难以直接获取公开市场融资的企业。根据IMF数据，私募信贷发行人信用评级集中在B-区间，评级较低。行业分布上，私募信贷「成长」属性突出。2021至2023年，全球私募信贷交易中信息技术占比约41%。

AI融资时代下，私募信贷已成为大型云厂商表外融资的重要资金提供方之一。而当前，私募信贷尚未出现全面信用恶化的迹象，但部分风险指标已释放「预警」信号。截至2026年二季度，私募信贷违约率约为2.5%，较2024年水平有所提升。

联储加息缺乏支持

AI资本开支需要多高的回报率才「划算」？若2027年新增3500亿美元大模型ARR（年化收益率），大致对应1.4万亿美元AI资本开支。AI融资压力的「临界点」在哪里？随着市场对AI的定价逻辑逐步转向融资约束与现金流约束，AI资本开支能否实现回报的重要性显著抬升。

研判AI融资压力，不能仅局限于风险指标的量化监测，还需要同步锚定产业底层逻辑与资本回报率的现实约束；我们对Capex（资本支出）与大模型年化收入进行建模，预估大模型环节、云计算环节各自获取大模型收入链路中留存部分营业利润，预计明年若新增3500亿美元ARR，即大模型层面整体年化收入迈向5000亿至6000亿美元，可以支撑约超1.4万亿美元的Capex。

回顾互联网泡沫时期，商业模式缺乏盈利兑现、美联储加息是导致泡沫破灭的核心要素。1998年9月，在俄罗斯主权债违约和长期资本管理公司（LTCM）破产的冲击下，美联储「预防式降息」3次、合计75点子，推动金融条件改善和经济与资本开支周期的延续，美股加速上行。1999年中之后，为了防止经济过热和美股的「非理性繁荣」，时任美联储主席格林斯潘开启加息周期，但在资本扩张、外资流入、IPO热潮和克林顿时代「新经济」叙事下，美股再次加速上行，直到2000年3月泡沫破裂。

微观上，对比互联网泡沫时期，当前美股头部科技公司财务指标稳健，盈利涨幅远超市值涨幅。对比科网泡沫时期与当前头部科技公司的市值、净利润变化可见：互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润；而2022年以来，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配，表明股市上涨及资本开支加码背后有盈利支撑。

宏观上，综合就业偏弱、通胀降温，以及经济动能放缓，基本面尚不支持美联储立即加息。基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓，或构成美联储「按兵不动」的支撑逻辑。就业上，近期非农数据连续两次弱于预期，薪资增速低迷；通胀上，近几月通胀呈现回落趋势。此外，与7月类似，弱美元可能是美联储加息的一个外部约束。

（作者为申万宏源首席经济学家）