在中国经济新旧动能转化带来融资结构变化，以及国内银行需要稳定负债的共同诉求下，「保持流动性充裕」的政策必要性更强。而自2024年四季度以来，「保持流动性充裕」就一直是「适度宽松货币政策」的主要政策目标，围绕此目标，人民银行操作实践重点体现在两个方面：

一是持续增加基础货币投放。截至7月末，基础货币增速已升至8.7%，剔除人行节假日投放现金的循例操作，目前基础货币增速为2024年以来的最高水平。

二是持续优化短期利率调控。在二季度人民银行货政报告的「完善短端利率调控机制」专栏中，人行已明确货币市场隔夜利率DR001为目标利率。自2025年6月以来，货币市场隔夜利率DR001就持续处于政策利率下方（政策利率为央行7天期逆回购操作利率，目前利率水平为1.4%）。

从基础货币的投放情况与目标利率的实际水平来看，流动性确实处于最充裕状态，而保持「流动性充裕」的政策立场主要源自社会融资结构的趋势性变化。

首先，居民部门持续降杠杆，信贷融资在社融中的比重趋势性下降。截至7月末，银行信贷占社融余额的比重已从2024年4月峰值的62.8%降至60%，降幅近3个百分点，连续27个月下降，下降主因是居民部门的持续降杠杆。与房地产市场调整同步，居民信贷占社融比重于2021年三季度达到峰值的22.4%，之后开始趋势性下降，目前已降至17.4%，累计降幅4个百分点。

今年前7个月，社融累计投放22.3万亿元（人民币，下同），其中信贷10.2万亿元，只贡献社融投放的45.7%，而居民信贷则是收缩了8000亿元，平均每月收缩规模超过1100亿元。

其次，企业融资的结构性变化。与居民只能进行信贷融资、政府只能进行债券融资不同，企业的融资渠道最为广泛，包括信贷、债券和股票等渠道。有别于居民持续降杠杆，企业融资占社融的比重相对稳定，但其融资结构出现明显变化。今年前7个月，企业累计净融资11.71万亿元（高于去年同期的11.43万亿元），其中信贷9.08万亿元，较去年同期减少1.04万亿元，信贷占企业融资比重已不足八成（77.53%），大幅低于去年同期的比重（88.54%），显示企业融资边际上更加倾向债券与股票渠道。

今年前7个月，企业通过债券累计净融资2.23万亿元，较去年同期增加1.14万亿元；股票累计净融资0.4万亿元，较去年同期增加0.2万亿元。

再次，银行部门持续增加债券配置。由于有效需求不足带来的信贷投放乏力，银行部门持续增配债券，截至7月末，银行持有的债券资产余额为91.15万亿元，占社融余额比重已接近20%。在91.15万亿元的债券资产中，政府类债券80.81万亿元，非金融企业债券10.34万亿元。正是得益于债券资产的增配，银行提供的资金得以稳定在社融需求80%的水平。

直接融资需求显著上升

作为经济运行的镜面，上述三个变化恰恰是经济动能新旧转化过程中的必然。

截至7月末，商品房年化销售额已降至7.7万亿元，分别较年初、去年同期减少0.7万亿元、1.4万亿元，而房价已连续52个月同比下跌，房地产市场调整带来的阶段性财富收缩和投资缺口的影响仍在，相应居民降杠杆和与地产相关的产业链的企业信贷融资低增长还将延续。

与旧动能调整同步，高端制造业和AI相关的新动能持续上升，而且该赛道企业的潜在估值也继续处于上升期，相应市场化程度更高的债券与股票融资渠道更加匹配这类企业的融资需求。

截至二季度末，银行体系净息差为1.41%，已是第六个季度处于1.4%的历史最低水平，出于盈利的考虑，在信贷投放乏力的环境下，银行不仅需要通过增配债券等方式来维持一定扩表速度，还需要负债的稳定性。

鉴于经济运行与融资结构变化是一体两面，在融资结构变化与银行稳定负债的双重因素下，「保持流动性充裕」的政策导向就变得尤为关键。

（作者为中国建设银行金融市场部分析师）