近期长端美债利率加速上行，流动性风险溢价是主要推手，背后原因更多是财政和债务可持续性等长期问题的急性「发作」。8月19日，美国财政部宣布扩大中长期国债回购至少一倍，单次回购操作上限由20亿美元扩大至40亿美元，长端美债利率迅速下降，但两天后重回消息前的高位，反映市场认为回购举措并未从根本上解决长期性问题。

首先，在7月美日联合对日圆的汇率干预发生后，日本所持有的美债规模可能跌至2019年以来新低。作为美债最大的外国持有人，当市场发现日本在5-6月已经减持了不少美债时，对美债抛压的担忧进一步放大。相应地，上周30年美债收益率的飙升也始于8月18日。

其次，美国当前的债务率在高位保持黏性，财政担忧长期问题「急性发作」。8月13日公布的美国联邦政府财政收支数据显示，7月美国财政赤字创同期纪录，尽管其中有日历效应的影响，但仍引发财政可持续性担忧；8月19日美国财政部发布的数据显示，美国公共债务规模突破40万亿美元大关，距离41.1万亿美元的债务上限仅一步之遥，再度触发美国债务可持续性和美债供给的担忧。

最后，AI资本开支叙事遭遇瓶颈的同时，相关企业发债加剧美债市场供给压力、挤出国债需求的讨论升温。8月18日彭博的一篇报告披露，债券基金今年以来削减了对美债的敞口，而增持了公司债。虽然从数据来看，今年的AI发债高峰集中在上半年、近期发行节奏有所放缓，但在AI企业资本开支和外部融资可持续性担忧升温的环境下，AI发债对美国债券市场供需错配的影响仍引发市场担忧，并推高长端美债期限溢价。

如前述分析，造成美债期限溢价上升的因素更多是长期而非短期问题。因此，美国财政部扩大回购只能治标不治本。若要缓解长端美债利率期限溢价的高企，特朗普、贝森特与沃什均须「对症下药」：

1）当美债利率在高位持续，短期内特朗普TACO的概率也越大，有利于美债利率下行。短期看，油价是美债期限溢价的重要上行风险，这也预示着特朗普TACO的概率正在上升。油价回落能够暂时缓解美债的供给冲击，形成油价回落→加息预期降温→2年期美债利率下行→长债利率下行的传导逻辑。

2）美国财长贝森特可以继续出面安抚市场，承诺更长期都不会增发长债、未来美债发行仍以短债滚动续作为主，暂时性缓解市场对于长债供给的担忧。

8月19日，美国财政部宣布将扩大对10年及以上长债的回购规模至少1倍；8月20日，贝森特表示国债回购的单次操作规模可能超过40亿美元。消息公布后黄金与部分美股均上涨，但截至上周五收盘，市场已对贝森特的安抚脱敏，长端美债利率回到回购消息前水平。

值得注意的是，财政部以短债融资、回购长债的操作并非毫无成本。一方面，当前美国公共债务中短债的存量占比已达到TBAC（美国财政部借款咨询委员会）建议的22%合意水平，若短债发行占比持续上行，则财政融资成本将更容易受到波动更大的短期利率影响，增加财政融资的不确定性，并且持续借新还旧、滚动续作也提高了对于财政现金安全边际的要求。

另一方面，由于近年来美国短债发行量的中枢性提升，美国财政部TGA（联储账户）合意规模已从耶伦时期的0.6万亿美元提升至2024年以来1万亿美元中枢。由于更大规模、更频发的短债滚动发行意味着更大的流动性，这其实导致了被动的「缩表」：TGA的增长往往对应银行准备金和美联储净流动投放的收缩。因此，若短债发行规模继续走高，虽能对长端利率形成压制，也可能实现实际部门总体债务久期的降低，但也容易导致流动性的收紧。

警惕沃什前置加息

3）美联储主席沃什可能在本周Jackson Hole会议上，释放前置加息信号，甚至在9月前置加息，压低长端利率，同时对联储公信力质疑做出更有效回应，但这一点实践难度较大。若沃什在9月FOMC（议息会议）选择加息，则是将远端的加息预期在近端兑现，让长债利率出清加息的利空，同时加息给未来经济带来的下行压力，以及强化美联储独立性的信号，均有利于长债利率下行、美债曲线走平。

但在实践上，这对沃什具有很大的挑战、且效果可能是不确定的：其一，若要有效压低长端利率，则沃什需要释放「前置加息」信号，但从7月FOMC中可以看出其专业性较差，并且这一行动也与其「放弃前瞻指引」的理念相矛盾，因此对于沃什而言，有效传递这一政策信号的难度较大，并且可能弄巧成拙让市场解读为「新一轮加息周期的开启」，进而并未能有效带动长端利率下行；其二，沃什未必能够完全摆脱来自特朗普的政治压力；其三，加息也可能引发市场美国财政利息支出负担的进一步担忧，对长债形成利空。

（作者为东吴证券首席经济学家）