在AI革命全面提升生产效率之前，美国公共政策的第一要务是「托底」而非「刺激」，高利率环境与传统经济式微是转型要付出的代价。换句话说，美国正在经历「时间换空间」的挑战。

疫情以来的大规模赤字压缩了美国经济转型的时间窗口，而AI技术「恰如其分」地出现，使得「转型」这个飘渺的概念有了具象载体。但美国想要重建的是21世纪的战略制造能力，而不是20世纪的大众就业型工业化；不能单纯以就业水平的高低来看待，更重要的是美国与其盟友在地缘经济与离岸博弈的进程。

此前的博弈体现在美国为非洲的某个港口提供资金，以防止其落入非盟友的势力范围；或者在中亚推动能源协议，以削弱俄罗斯的影响力；又或者加强东南亚的数字基础设施建设，将非美企业拒之门外。而现在的博弈更加简单直接：AI技术的扩散与限制，以及传统能源源头的把控。

产业转型孤注一掷

从转型的角度看美国经济，从短循环周期的消费向长循环周期的投资倾斜的过程中，储蓄从绝对过剩变为相对不足，但弱而未衰的消费与就业数据并未触发政策警惕。简而言之，私人部门主导的产业政策负责拉动经济增长和转型，而政府部门主导的货币与财政政策负责托底。AI产业作为转型的救命稻草，势必会获得更多的决策权重；K型分化也只会加剧，景气下行的底部区间可能比预期更低，政策对于传统部门的疲软容忍度也会更高。

「制造业回流」的概念早在上世纪80年代就已提出，1983年美国国会预算办公室（CBO）发布的《The Industrial Policy Debate》，便详细讨论了美国工业衰退和政府是否应促进产业重建。现代意义上的制造业回流主要形成2008年金融危机之后的奥巴马时代。2011年6月，奥巴马提出口号「在美国发明、在美国制造」，但跨国公司利润的扩张和相对低通胀环境构成了转型「惰性」，美国也没有足够强的动力承受重建产能的短期成本。

美国制造业回流动力在进入21世纪第二个十年后开始增加，但缺乏转型的载体使得美国跨境资产占GDP的比重依然维持在极高水平。换言之，这种平衡虽然都知道在长期难以为继，但是短期依然缺乏变动的因素。

而疫情则改变了一切：覆水难收的财政刺激相当于额外透支了美国约五年的财政空间；相较于基线情形，美国政府多承担了约4万亿美元的赤字压力（不计额外利息支出）。当然，这些都转化为了居民部门超趋势增长的消费表现，但这种政府补贴居民的行为并没有回摆，这也是美国历次经济危机后所呈现的共性：居民越发依赖财政转移支付。

疫情的特殊点在于，供应链的持续中断暴露了关键投入品的脆弱性；美国更迫切地寻求能够提高潜在产出、强化主导地位并延长美元资产需求的渠道。当然，这些都只是增加了紧迫性，但依然缺乏明确转型方向。

就像拜登任期内的三大法案（《基建与就业法案》、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》）都先于ChatGPT公开发布的时间。美国知道未来先进产业可能出现在AI、半导体、新能源、量子、生物技术等方向，但却不知道哪一种技术会率先形成足以重塑整个经济的商业突破。换言之，在2021-2022年的环境下，新能源才是当时最接近「下一轮工业革命」的共识方向（服务于「气候变化」等左派政治经济目标）；AI虽然已经存在，但还没有形成今天这种资本开支和宏观增长叙事。ChatGPT的出现，才为这套已经启动的再工业化进程提供了一个回报率更高、资本需求更大，也能让美国主导的投资支柱。

如果我们把美国制造业的回流分割为前、中、后端：工厂施工、工业设备、战略制造业，会发现前端就业人数从2010年以来仍持续增长，相对应的前端工业产出也明显增加，这些实际上都可以被当作美国经济转型进行时的具体证据。但如果再去观察「工业用电」这种传统经济指标会得出扭曲的结论：大量项目仍在建设、安装和爬坡期，尚未形成满负荷用电；新产能普遍更自动化、更节能，产出和就业、电耗之间不再是一一对应。

因此，美国重建的是21世纪的战略制造能力，而不是20世纪的大众就业型工业化；就业的反馈或许滞后且不敏感，这也增加了评判美国经济转型的宏观难度，但确定的是这个过程仍在进行，而非停滞。

弱就业高利率并存

我们看到更高的长端美债利率并不只是通胀和货币政策的结果。扣除折旧后，美国净国民储蓄在疫情后处在下降区间，政府持续的负储蓄又在抵销家庭和企业创造的资金盈余；与此同时，AI、信息设备、制造业和基础设施投资仍在扩大。

在联储与财政部再次介入长端国债市场前、外国官方持仓相对停滞，新增久期越来越需要由价格敏感型投资者吸收。因此，在财政赤字和AI投资均缺乏短期调整弹性的前提下，更高的实际利率和期限溢价，成为资本市场完成供求平衡的主要机制。

从改革和转型的角度孰轻孰重一目了然，相较于「放弃AI」（AI融资减少），政府必须接受短期更高水平的利率压力。我们既不可能看到AI立刻放弃投入，也不可能看到美国财政的即刻扭转。

AI对美元的意义，是让美国能够再创造并输出一整套以美元计价的技术与资本品体系：先进芯片、云服务、软件许可、数据中心以及融资工具（计价货币）。伙伴经济体为接入这套体系而配置美元资产、直接投资美国科技股，形成「科技美元」与「安全资产美元」的双重需求。

「去美元化」依然是一个以十年计的缓慢分散过程，而不是一次突然替代。但信用担忧会迫使美国把更多财政空间投向能够提高生产率的项目；只有当投资回报高于融资成本时，这种加速才可能改善债务动态，否则反而会加重约束──这些都加速了AI「自证」的紧迫感。

而传统部门的式微则是另一个需要付出的代价，年初的「可负担性」问题已经随着AI议题更迫切的需求而破产，2007年以来新高的30年期美债利率带来的衍生影响是美国30年期房贷利率回到了6.8%的水平，这对应着去年0.75厘降息前的利率压力。

非农就业视角，过去12个月平均每月仅增加2.6万人。人口老龄化、移民下降和劳动供给收缩共同形成了当前弱就业与低失业率并存。但无论是失业率还是新增就业水平，都无法全面地衡量美国传统经济的情况。

美联储在今年8月公布的一篇工作论文中，以更综合的视角衡量美国劳动力市场。从估计的结果来看，当前美国劳动力市场的紧度较此前高点明显下滑，也低于2015-2019年间的均衡水平：紧度已回归中性水平，乃至小幅进入宽松（疲软）区间。

然而，联储官员或市场都没有为此定价更悲观的经济前景，哪怕经过利用率调整后的全要素生产力在2026年二季度陷入同比收缩，AI所承载的宏观远景也只会越来越大。

无论是美国政府，华尔街还是主街，对于AI时代的转型都投入了更多不可忽视的成本和无法回溯的代价。「毕其功于一役」的思想下，短期资源配置的进一步扭曲：实体呼吁降息，而储蓄持续不足导致的利率抬升还会延续，对于资本开支的乐观程度也会进一步延续。

短期内，更可能出现的组合是战略投资维持高位、长端利率保持压力、总量增长仍有韧性，而部门、地区、家庭和企业之间的分化继续扩大。对于消费（传统经济）而言，政策目标只是托底而非刺激。AI产业作为转型的「救命稻草」，势必会获得更多的决策权重；K型分化也只会加剧，景气下行的底部区间可能比预期更低，政策对于传统部门的疲软容忍度也会更高。

（作者为国金证券首席经济学家）