今次杰克逊霍尔会议上，美联储主席沃什释放了加息预期，黄金价格攻势短暂受挫。从短期事件驱动的角度看，沃什在会议上坚持「2%通胀目标」，导致芝商所（CME）对9月美联储加息预期概率向上提升至57%，前期联储货币宽松预期被纠偏，伦敦金现隔夜回撤3.7%，反映了市场对9月美联储加息的担忧。那么，本次黄金回调前有哪些重要预警信号？未来金价将如何演绎？是回调抑或是转熊？

其实在本次杰克逊霍尔会议前，黄金在资金面已经早有预警，关键信号是贵金属股票拥挤度逼近新高。以史为鉴，2025年10月14日、2026年1月26日、2026年3月2日、2026年8月25日SW贵金属指数拥挤度均向上突破1年期90%分位，意味着贵金属赛道资金已经相对拥挤，市场稍微有点利空性风吹草动，黄金短期或迎来流动性踩踏。

为什么黄金股票的拥挤度反而是金价的领先指标？根本原因是「商品反映业绩，股价领先业绩」。根据历史复盘，2025-2026年SSH黄金股票指数顶部或底部拐点领先伦敦金现0-20天。高期待未兑现，期望越大失望越大。对于黄金短期波峰，SSH黄金股票拥挤度创新高意味着市场对金价（黄金股业绩）已经抱有较高的期待，一旦出现美联储货币预期收紧、地缘缓和等利空或导致金价出现踩踏，恰好黄金股的回调往往对应乐观预期下调的前奏。

相反，黄金股拥挤度跌至低分位意味着黄金下跌斜率的收窄。以2026年6-7月为例，6月SW贵金属指数拥挤度1年期分位数两度跌至个位数，适逢伦敦金现下跌斜率放缓，7月拥挤度从低位触底回升，意味着权益类布局业绩底的资金已经买入，黄金距离上涨「万事俱备只欠东风」。

考虑到杰克逊霍尔会议的政策指引是否兑现，是判断美联储独立客观与否的重要依据，我们认为加息兑现前黄金的看跌期权属性或再次凸显：

从空间的角度看，我们认为伦敦金现有望在4000-4300美元／盎司获得支撑。一方面，8月3日-8月25日伦敦金现因市场押注货币政策宽松而「提前抢跑」，若完全回吐其涨幅对应伦敦金现支撑位为4300美元／盎司左右；另一方面，当前3个月沪金平值期权IV为25%左右，对应伦敦金现最大回撤约为9%-15%（从前高4697美元起算），支撑下限大约为4000美元／盎司附近。

第四季有望V形走势

从时间的角度看，我们认为黄金在2026年9-12月有望走出「V形」。一方面，我们认为美联储9-10月加息的概率已经偏高，黄金看跌期权或开始发挥作用。核心原因如下：

1）通胀顽固性可能成为当前金价最大的「灰犀牛」。从政治的角度考虑，考虑到沃什在本次会议上表达了控制通胀的强烈诉求，8月杰克逊霍尔会议强调加息后，2026年内大概率兑现加息，因此8-9月通胀数据已经成为关键的胜负手。由于7月国际油价强势反弹作用到核心PCE的时间为一到四个月，9-10月通胀数据反复风险可能成为黄金最大的「灰犀牛」。

2）从就业的角度看，非农超预期为黄金重要的减分项，低于预期的加分作用有限。2026年8月市场对美国非农新增就业人数预期仅4.5万人，对ADP小非农新增就业人数预期中枢为3.9万人，反映黄金已经对历史非农数据下修充分定价，不排除美国为9-10月加息对非农数据进行适当「润色」，以迎合政治目的与诉求。

3）当前处于美联储加息从0-1的兑现阶段，现在加息诉求可能比2016年8-12月更加迫切。一是，2016年8-12月美国新增非农人数一致预期为17-18万人，远高于2026年8月预期值4.5万人，现在非农超预期的难度相对较低；二是，2016年8-11月美国核心PCE同比低于2%（美联储目标水平），2026年7月美国核心PCE同比远高于2%，加息的诉求或许更加迫切。

另一方面，美联储温和加息0.25厘兑现后，黄金上涨的大拐点有望得到确认。考虑到当前美国经济和通胀稳态波动，美联储对通胀出现重大误判的可能性偏低，反映美联储难以重演2022年的激进加息，每次0.25厘温和加息的概率较高，由于黄金博弈联邦基金目标利率的「二阶导」，温和加息确认后黄金有望触底回升。

（作者为国联民生证券分析师）