回顾过去三十多年港股走势，2018年出现明显分水岭。1992年至2018年期间，恒生指数与美国标普500指数的联动性较强，2007年以前更为显著；2018年后，港股与A股相关性明显提升，恒指与沪综指的整体联动已高于美股。行业层面也呈现类似变化，过去港股多数板块较受美股影响，近年来能源、信息技术、日常消费等板块与A股的相关性持续增强，显示港股定价「锚」正由美股逐步转向A股。

这一变化，首先源于港股市场结构的深度重塑。2018年以来，随着上市制度改革、互联互通机制深化，以及中国概念股回流，香港已成为内地新经济企业重要的境外融资平台。截至2025年底，内地企业在港上市累计逾1500间，占港股上市公司总数约58%，总市值占比约79%，成交额占比更超过90%，反映中资企业已成港股核心，并形成以「金融＋信息技术＋新消费」为特色的市场。

其次，资金结构变化显著提升了内地资金对港股的定价影响力。港股长期以来以国际机构投资者为主，截至2025年底，国际中介机构持股市值占比虽仍居首位，但较2021年明显下降；同时，港股通与中资中介机构持股占比持续上升，合计已超过两成。南向资金影响力尤其快速提升，2025年港股通净买入额达1.4万亿港元，成交额占港股市场占比升至24%。

然而，港股联动性「换锚」的深层原因源自中美经济周期与货币政策分化。2018年以前，在双边贸易规模走升与全球复苏背景下，中美经济同步性较高，港股因而更贴近美股波动。但2018年后，受关税摩擦、中国贸易网络多元化等影响，中美经济周期联动性减弱，叠加港股中资企业市值占比快速提高，港股中资企业盈利与中国内地基本面的联系更为紧密。近年中美货币政策周期出现多次分化，人行延续稳健偏松政策取向，令配置港股对具有不同风险胃纳的南向资金之吸引力上升。

国际市场特色不变

整体而言，港股作为离岸市场，仍保留明显的国际属性。一方面，国际资金存量占比仍高，港股易受全球风险偏好、美元利率、地缘冲突等外部因素干扰。另一方面，有别于A股及美股，港股中互联网平台、新消费、生物科技等板块集中度较高，容易在全球产业走出独立行情。今年以来，这种「双重属性」更加突出：上半年受油价上升、美联储政策预期趋紧等因素影响，恒指一度明显承压；进入下半年，全球科技股交易热潮有所降温、国际资金再配置背景下，港股则凭借较低估值趋势走升。

展望后市，预期港股短期内在较高波幅下延续走升。长远来看，港股与A股联动性有望继续增强。内地企业以「A+H」模式同时在内地和香港上市将进一步缩小两地市场结构差异。内地政策、经济转型节奏和产业升级方向，仍是带动港股中长期走势的核心因素。

（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）