随着非农新增就业人数超预期落地，市场对美国9月加息预期居高难下；「辜负市场」还是「辜负特朗普」，成为联储主席沃什必须面对的选择题。如何看待不加息的可能「后果」，以及加息的潜在「冲击」？

8月份的美国消费者物价指数（CPI）数据会否打消市场的加息期待？除非数据大幅低于预期，否则市场的加息预期难以退去。上周五（4日）远超市场预期的非农就业数据公布后，市场计价的9月加息概率已高达60%；通胀数据或成博弈关键。美国劳工局公布8月就业数据，非农就业职位新增16.2万人，远高于市场预期的5.5万人。这导致市场对美联储9月加息预期剧烈变动，在9月3日联储理事沃勒讲话后，9月加息概率一度跌至50%；在非农就业数据公布后，9月加息概率重新上升至60%左右。在9月FOMC议息会议召开前，美东时间周五（11日）公布的CPI数据或成为左右市场加息预期的关键。

历史回溯来看，只有显著低于预期的CPI数据，或才能带来市场对加息预期的大幅下修。综合2015年以来CPI和核心CPI的同比、环比数据，分别计算了每次CPI发布日通胀的超预期程度。基于此，我们发现：1）在通胀低预期情况下，发布日当天市场对下次会议的加息预期平均下修6个百分点；2）历史上仅出现过13次通胀数据发布后加息预期下修幅度超过10%的案例，其中仅3次发生在通胀持平或略超预期的背景下；这三次加息预期分别受「疫情冲击」、「费城联储银行总裁哈尔克放鸽」、「第一共和银行事件」冲击，CPI数据发布的影响相对淡化。

当下，受到油价反弹、人工智能（AI）通胀黏性等影响，美国8月CPI大幅回落的可能性或相对较低。7月美国CPI同比回落至3.4%，主要得益于能源价格走低，而这一「技术性利好」在8月恐难重现。当下，美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高；同时，受全球炼油产能严重不足等因素影响，成品油面临结构性短缺，裂解价差（原油与汽油、柴油、航空用油等成品油的价格差异）更是走高至每桶67.9美元。综合来看，8月CPI面临能源反弹与AI结构性涨价的双重压力，大幅回落的可能性较低。以现有的4项CPI数据机构预测为基准，我们进行1万次蒙特卡洛模拟，CPI显著低预期的概率仅约10.6%。

不加息 或遭遇市场反噬

市场的加息预期会否落空？2015年以来，40%以上的预期从未落空，落空或致期限溢价上行、市场「反噬」。当前美联储内部分歧仍然较大，9月会议上沃什对加息与否的引导或较为关键；如果市场加息期待仍在，「辜负市场」还是「辜负特朗普」或将成为必须面对的难题。

在7月联邦议息会议出现9比3的投票结果后，美联储内部分歧已进一步加剧。从近期发言等透露的态度来看，哈马克、卡什卡利等三人相对偏鹰，沃勒、威廉姆斯等三人相对偏鸽，其他官员的鹰鸽取向均易受到通胀数据及沃什本人的影响。这就意味着，如果通胀基本符合预期，沃什的态度将极为关键；而当前，沃什或正面对着特朗普与市场的双重压力。

历史回溯来看，2015年以来，但凡FOMC前10个交易日内、市场加息预期超过40%，议息会议上加息从未有过落空；加息预期超过30%但落空的也仅有5次。2015年以来的92次联邦议息会议中，在会议召开前10个交易日内、有20次市场对当次会议的加息预期超过40%，这20次加息均如期或超预期落地；有5次加息预期介乎于30%至40%，分别发生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月，这5次会议市场对加息有期待、但最终期待落空。

即便只是30%概率的加息期待落空，市场也有可能出现显著的「反噬」。5次「加息落空」的案例中，2015年9月的FOMC会议上美联储将不加息原因归于「一系列全球风险」，彼时市场接受了美联储的审慎行为；2016年9月，疲软的经济数据也在一定程度上平复了市场对加息的担忧。此外的3次，加息落空均导致了市场大幅上修对下次会议加息的预期。2018年5月、2026年7月的议息会议，分别是鲍威尔、沃什上任之初框架确立阶段的会议，在加息预期落空后，均出现了长端期限溢价大幅上行的反噬；加息落地后10个交易日，10年期美债的期限溢价分别上行5个和6.2个基点。

特朗普的「政治压力」固然存在，但市场压力或使沃什的天平向加息倾斜。截至8月27日，Polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的概率为51%，共和党为50%；截至2026年9月3日，参议院方面，民主党预测席位为50位，共和党预测席位为50位，特朗普正面临着巨大的中期选举失利压力。但政治压力能否影响美联储仍存一定「不确定性」。历史回溯来看，1983年以来，在中期选举年、在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次，发生频率并未显著低于「非政治敏感年」。2018年，刚刚受特朗普提名上任的鲍威尔就顶住了政治压力连续加息。

若加息 冲击持续料有限

如果加息落地，冲击会有持续性吗？如加息基本符合预期、且未带来加息路径上修，对市场或是「利空出尽」。

历史回溯来看，加息落地对多数资产冲击的持续性有限；黄金、美元无明确规律，美股短期回调、中期修复，美债收益率走高、但期限溢价回落。从1990年以来51次加息后的资产表现规律来看：1）美债收益率多数走高、但期限溢价收敛；2）美股加息后一个月内相对偏弱，随后逐步修复。

从1990年以来，加息周期开启后首次加息对资产表现的影响来看：1）标普500指数仍是短期回调、中期修复，结构上周期股表现相对较弱；2）10年期美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

具体来看，资产走势在加息后分化主要受两个因素影响：加息是否超预期、加息落地后远期路径是否上修。

1）在加息超预期落地的情况下，后20个交易日10年期美债利率平均回落9个基点，反而在加息幅度不及预期的情况下，10年期美债利率平均上行28个基点。

2）在加息路径基本持平的情况下，后20个交易日10年期美债收益率平均回落5个基点，而在加息路径明显上移的情况下，10年期美债收益率平均上行35个基点；黄金方面，如果加息路径基本持平，黄金的中期表现相对突出。

如果9月加息略超预期的落地，市场或将之视作未来一年加息的相对前置，未必会带来加息路径的大幅上修。一方面，「季调」因素对8月非农新增就业扰动较大，考虑到低招聘率、裁员率，以及低劳动参与率，美国就业市场仍维持「弱平衡」，单次强非农数据意义或相对有限。另一方面，薪资增速未现明显上行，当前的通胀更多是结构性而非全面的，对于这类通胀，连续多次加息的必要性存疑。短期来看，如果9月点阵图指引并未带来加息路径的大幅上修，加息造成的市场冲击或相对有限。

（作者为申万宏源首席经济学家）