近期美国财政部长贝森特在日圆和美国国债市场上的一系列操作，引发了市场一个有趣却极具现实意义的问题：如果他能够凭着几次公开表态和政策协调推动日圆大幅反弹，为何面对持续攀升的美国长期国债收益率，却显得办法不多？答案在于，两者虽然都属于金融市场，但背后的运行逻辑、参与者结构和定价机制都存在着本质差异。

从结果来看，近期贝森特对于日圆的表态确实取得显著效果。美元兑日圆汇率在其公开发声后迅速回落，日圆升至数月高位。市场之所以如此敏感，并非因为投资者认为美国财长能够决定日圆汇率，而是因为他代表着一个具有执行能力的政策联盟。在日圆问题上，美国和日本并非各自为战，而是形成了罕见的协调框架。此前日本政府动用近千亿美元干预汇市，美国则在政策层面给予支持。对于外汇市场而言，这种协调本身就是一种强大的威慑力量。

更重要的是，贝森特向市场释放了一种「信息优势」的信号。当他表示自己对日本央行和日本政策制定层下一步行动拥有「相当好的了解」时，本质上是在告诉市场，做空日圆不仅是在押注利差，还可能面临政策突袭风险。对于高杠杆的套利交易而言，这种风险极具杀伤力。因为一旦日本央行进一步加息，或日本政府再次大规模干预汇市，空头可能同时遭遇利率和汇率两个方向的损失。

从博弈论角度看，贝森特实际上是在通过提高对手的不确定性成本，迫使部分投机资金撤退。这也是外汇市场与债券市场最重要的区别之一。外汇市场的边际定价者往往是对冲基金、商品交易顾问及其他杠杆交易者，其头寸集中度较高，对政策信号异常敏感。许多时候，官方的「喊话」本身就是一种干预工具。当交易者相信政府可能采取行动时，他们往往会提前平仓，从而放大政策效果。因此，汇率市场经常出现「预期先于行动」的现象。

但即便如此，贝森特对于日圆的影响仍然是有限。过去几轮日圆干预都证明了同一个规律：政府可以改变市场运行的速度，却很难改变方向。支撑美元兑日圆长期维持高位的决定性力量仍然是美日利差。只要美国利率远高于日本利率，资本就会持续流向美元资产，套息交易仍然具有吸引力。

事实上，此前日本央行大规模干预结束之后不久，部分国际基金便重新建立了日圆空头仓位。这意味着，即便拥有政策协调和信息优势，贝森特能够影响的更多是市场情绪，而不是长期均衡价格。

这种局限在美国长期国债市场上体现得更加明显。近期美国财政部宣布扩大10年至20年期国债回购规模，试图向市场释放稳定长端利率的信号，但市场反应却并不积极。投资者原本期待更大规模的操作，结果公布后10年期国债收益率反而继续上升，并一度逼近近年高位。这反映出市场已经认识到，财政部的回购更多只能改善流动性，而无法改变债券市场的供需平衡。

事实上，贝森特也已经公开承认这一现实。他表示自己并不认为能够改变市场的均衡价格，其目标只是帮助价格回归均衡。这一表态透露出一个重要信息：美国财政部认识到自身影响力的边界。财政部可以调整发行结构，可以进行回购操作，也可以通过沟通管理市场预期，但无法决定长期利率应该处于什么位置。长期利率最终反映的是全球投资者对于未来增长、通胀、财政赤字和债务可持续性的判断。

投行吁削减长债供给

更关键的是，目前长期国债市场面临的压力具有明显的结构性特征。美国财政赤字持续扩大，意味着未来几年国债供给仍将维持高位；企业融资活动增加推升整体利率水平；能源价格再度上涨则强化了市场对于通胀黏性的担忧。在此背景下，投资者要求更高的期限溢价来持有长期国债几乎成为自然结果。换句话说，推动收益率上行的并非市场情绪，而是宏观基本面。

而为了支撑日圆，日本需要出售海外资产筹集资金，而这些海外资产中相当部分是美国国债。换言之，美国支持日本稳定汇率，而日本又通过出售美债来实施稳定汇率的政策。贝森特在帮助日圆的同时，实际上也在间接增加美国国债市场的供给压力。

德意志银行、摩根士丹利和花旗等机构均认为，如果美国财政部希望真正压低长期收益率，仅依靠回购远远不够，更有效的办法可能是减少20年和30年国债供给，提高短期国债发行占比。这相当于通过改变债务结构而非直接干预价格来影响市场，其效果理论上也会比回购更持久。

对于投资者而言，贝森特近期的经历实际上揭示了一条重要规律。外汇市场受到政策协调和预期管理影响较大，因此政府往往能够在短期内改变价格走势；而国债市场最终由财政、通胀和增长等宏观变量决定，行政力量能够影响波动，却难以逆转趋势。

（作者为国泰海通旗下GTJAI首席经济学家）