虽然美债仍是全球金融体系最重要的基准资产，但过去几十年支撑全球资产价格的低通胀、低利率和低资金成本正在发生变化。真正需要重新定价的并不是某一种资产，而是衡量几乎所有资产价值的那把尺子。

9月23日，美债市场经历了近一年半以来最猛烈的一次单日抛售。10年期美债收益率突破5.1%，升至2007年以来高位；5年期收益率重新站上5%，30年期收益率升至2004年以来高位。当天700亿美元5年期国债拍卖需求偏弱。

与此同时，花旗公布最新全球家族办公室调查，来自41个国家的351家家族办公室，已经把通胀列为最主要的宏观风险，取代此前的贸易争端和关税；近一半受访者增加了公开市场股票配置，黄金也重新进入全球富裕家庭的核心资产配置讨论。

一边是全球最重要的主权债券遭遇抛售，另一边是全球最富裕的一批长期资本重新增加对黄金和股票的配置。表面上看，这是两个不同市场的故事。但如果把它们放在一起观察，可以看到同一个深层的变化：全球资本正在重新评估什么是安全资产，什么能够保存购买力，什么又能够在高资金成本时代继续创造真实回报。

美债利率易上难下

9月23日几乎具备了一场债市风暴的全部条件。中东局势和油价上涨强化通胀担忧，美国PMI（采购经理人指数）大幅超过预期，说明经济并没有在高利率下明显失速；美联储官员继续强调控制通胀的必要性，随后5年期国债拍卖需求又明显偏弱。增长、通胀、货币政策和债券供给四种力量，在同一天共同指向更高的收益率。

但真正值得关注的，并不是10年期美债突破5.1%这个数字本身，而是收益率上涨的内部结构。从当天TIPS（通货膨胀保值债券）和盈亏平衡通胀率变化看，推动名义收益率上涨的主要力量并不是通胀预期突然失控，而是实际利率明显上升。这意味着投资者重新定价的已经不只是下一次CPI或者下一次美联储会议，而是美国经济能够长期承受多高的真实利率、长期中性利率是否已经结构性提高，以及在财政赤字和国债供给持续扩大的情况下，投资者究竟需要多高的期限溢价，才愿意长期持有美国政府债务。

这也使美国利率周期出现了一个值得注意的变化。过去几年市场熟悉的是「Higher for Longer」，即高利率维持更长时间；现在市场开始讨论的则是「Higher Again」，即利率在已经不低的水平上是否还要继续上升。两者看起来只是措辞变化，对资产定价的含义却完全不同。前者意味着紧缩周期接近尾声，只是宽松来得更晚；后者则意味着资金成本仍有继续上升的可能。

因此，美债「黑色星期三」真正释放的信号，是过去十多年全球市场习惯的超低实际资金成本未必能够很快回来，全球资本的真实价格可能正在进入一个更高的平台。

如果强劲经济和美联储政策解释了短期收益率为什么上升，那么美国国债拍卖需求偏弱，则揭示了一个更加长期的问题。

美国国债当然不存在简单意义上的「没人买」。美元的国际货币地位和美国金融市场的深度，决定了美债在可预见的未来仍然具有难以替代的地位。真正的问题不是有没有买家，而是投资者要求美国政府支付多高的收益率才愿意继续持有。

当中期美国国债融资成本达到5%左右，如果只是短期现象，美国财政完全能够承受；但如果高融资成本持续数年，而财政赤字和政府债务继续扩大，债务规模、国债供给和利息支出之间就可能形成越来越明显的反馈机制。财政赤字要求发行更多国债，更大的供给要求更高收益率，更高收益率又增加政府利息支出，而利息支出反过来进一步扩大财政融资需求。

这并不意味着美国正在走向某种简单化的「债务危机」。这样的判断既不严谨，也低估了美元体系的韧性。但它意味着，美国国债过去长期享有的一些定价条件正在变化。投资者仍然需要美债，却可能要求更高的实际收益率和期限补偿，而美国财政问题由此通过债券市场转化为全球资金成本问题。

这也是当前国际金融市场非常值得重视的变化：货币政策与财政政策正在通过长期利率发生更加紧密的相互作用。美联储需要较高利率控制通胀，财政部却需要在高利率环境下持续融资，两种力量最终共同作用于美国国债收益率，而美债又是全球股票、债券、房地产、PE和VC估值的重要基准。

黄金价值获得重估

在此背景下，再看全球家族办公室重新讨论黄金，就容易理解得多。过去全球投资者讨论货币配置，更多是在美元、欧元、日圆等主要法定货币之间寻找更高收益和汇率机会。但当主要发达经济体不同程度面对政府债务增加、财政压力上升和通胀约束时，问题开始从「哪一种货币更好」，进一步延伸为「什么能够长期保存真实购买力」。

黄金的特殊性并不在于能够创造收益。它没有企业利润，没有股息，也无法像科技企业那样通过创新提高生产率；它真正特殊的地方是，黄金并不是任何一个主体的负债。银行存款对应银行资产负债表，国债对应政府资产负债表，公司债对应企业资产负债表，而黄金本身没有一个需要履行支付承诺的交易对手。

因此，当投资者更加关注财政可持续性、长期通胀和主权货币购买力时，黄金获得的就不仅是传统意义上的避险溢价，而开始增加一种「非主权价值储藏工具」的属性。

花旗调查中另一个很有意思的现象，是家族办公室在重新关注黄金的同时，也在增加公开市场股票配置。如果把黄金简单理解为避险资产，把股票简单理解为风险资产，这似乎存在矛盾；但从长期财富管理角度观察，两种资产实际上解决的是两个不同的问题。

从经济学意义上讲，股票不是每天在交易所上涨或者下跌的一串代码，而是企业所有权，是对未来现金流的索取权，也是参与未来生产率增长的一种方式。因此，黄金与优质股权并非简单的替代关系。对于投资期限长达几十年甚至几代人的家族资本而言，两者同时受到重视，恰恰反映出全球财富管理正在从单纯追求名义收益率，转向更加重视真实购买力和长期生产率。

把美债、黄金和全球家办的资产配置变化放在一起，可以看到一条更加清楚的逻辑。通胀和财政扩张改变利率，利率改变资金成本，资金成本重新定义股票、房地产和私人市场的估值，而资产价格变化又迫使长期资本重新思考财富应该如何配置。

这并不是美国国债失去安全资产地位，也不是黄金即将取代美元，而是全球资本正在重新回答三个问题：什么资产能够提供流动性、什么资产能够保存真实购买力及什么资产能够分享未来生产率增长。

过去那个低通胀、低利率、低资金成本和估值不断扩张的时代正在远去。未来资本不会消失，却会更加昂贵；流动性不会消失，却会更加挑剔；全球资金也不会停止寻找机会，却会更加关注资产质量、真实回报和资本效率。

这场变化还提出了另一个非常重要的问题。当全球数以万亿美元计的长期资本开始重新配置，这些资金将在哪里管理，新的资产在哪里形成，交易在哪里完成，以什么货币计价，又由谁提供清算、托管、融资和风险管理？

每一次全球资产配置格局发生重大变化，都会重新定义国际金融中心之间的竞争。真正受益的不会只是某一种资产，而是那些能够同时连接资本、资产、货币和金融基础设施的市场。这正是观察香港首个五年规划以及近期一系列资本市场改革时，需要加入的全球背景。

香港过去最重要的优势，是连接中国与世界；而在这一轮全球资产重新配置中，香港面对的机会已经不仅是让更多资金「经过香港」，而是能否让更多全球资本在香港配置资产、管理财富、形成价格，并通过香港连接中国和亚洲新的增长机会。

（作者为香港中小上市公司协会主席）