2026年是人民币融资货币功能取得突破性进展的一年。据媒体统计，截至2026年9月初，熊猫债与点心债合计发行规模突破1万亿元（人民币，下同），已超过2025年全年水平。市场普遍认为，这一跨越标志着人民币正从贸易结算货币加速转向全球融资货币。

一国货币若要成为全球融资货币，须有境外主体——外国政府、国际开发机构、跨国企业与金融机构——愿意大规模以该货币举借负债，即发行以该货币计价的债券或跨境借款。当前，随着中美利差处于历史高位、人民币债券市场加速扩容，人民币正进入全球融资货币的早期阶段。

利差驱动成本优势

成本优势是人民币转向全球融资货币的最直接催化剂。在国内低通胀与宽松货币政策环境下，人民币基准利率持续下行，3年期投资级熊猫债发行收益率由3.5%降至1.8%，点心债由3.5%降至2.1%；10年期中国国债收益率约1.68%，而同期限美国国债收益率约4.78%，利差接近历史最宽水平。含交叉货币互换成本在内的综合融资成本显著低于美元与欧元，构成了境外发行人转向人民币负债的首要动因。

发行主体与期限结构的改善更具战略意义。熊猫债方面，境外发行主体占比首次突破50%，哈萨克斯坦、斯洛文尼亚主权债相继落地，巴基斯坦实现主权首发，巴西拟发行拉美首单；点心债方面，内地以外主体占比首次突破20%，高盛年内发行615亿元点心债，葡萄牙成为首个发行离岸人民币债券的欧元区主权国家。期限方面，点心债加权平均发行期限由2023年第四季度的3.3年拉长至2026年第二季度的5.8年，熊猫债由2.4年升至3年，市场融资功能由短期周转向中长期资本形成延伸。

从货币国际化职能看，人民币已是中国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币和第三大支付货币；跨境贸易人民币使用占比由2020年的16%上升至2025年的近30%；已有80多个国家和地区的央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，境外机构和个人持有境内人民币金融资产超过10万亿元。基础设施正在同步完善：人民币跨境支付系统（CIPS）覆盖190个国家和地区，已与32个国家和地区的央行签署总额超4.5万亿元的双边本币互换协议；2026年7月债券通、「南向通」年度投资净额度由5000亿元提升至8000亿元并纳入回购支持，香港作为离岸人民币债券核心枢纽，其债务工具中央结算系统处理着全球约95%的点心债发行。

本轮扩容的驱动力可归纳为三个层次：一是利差驱动，人民币处于低息周期，融资成本优势突出；二是需求共振，境外主体对中国投资及以人民币向供应商付款的实际业务需求持续增长；三是战略配置，在地缘政治演变与去美元化趋势下，境外机构存在分散币种风险的需要，国际资本正从套利思维转向对人民币资产的战略性增配。

面临六大现实挑战

但须清醒看到，熊猫债与点心债存量合计约2700亿美元，仍仅为亚太地区G3外币债券（约1.4万亿美元）的五分之一左右，人民币离岸债券市场总体上仍处于成长初期。

当然，人民币的全球融资货币之路上仍面临六大挑战。一是需求结构的脆弱性。当前发行放量在很大程度上由息差套利推动，属于周期性需求而非刚性需求，第三方使用，即不涉及中国企业的两国间交易也使用人民币融资与结算占比仍偏低。这一结构特征与日圆当年的困境高度相似：日圆曾凭低成本红利于1995年达到国际债市占比18%的峰值，但在缺乏全场景跨境刚需支撑情况下，红利随基本面恶化与政策转向而消退，占比三十年间萎缩近九成。若人民币不能在利差优势尚存的窗口期内培育出真实需求，一旦利差收窄，市场可能重演2015至2019年点心债的深度调整。

二是市场深度与期限结构存在短板。一级市场尚难以承接大型主权机构与跨国企业的大额、超长期融资需求；二级市场流动性不足，做市与回购机制不健全；信用评级谱系较窄，以投资级品种为主；离岸人民币国债收益率曲线尚不完整，长端与超长端定价基准缺失。市场深度不足会直接推高发行利差、抑制长期限品种，削弱融资货币的核心吸引力。

三是对冲工具生态薄弱。融资货币的第二生命线是交叉货币互换与衍生品市场。境外发行人敢于借入人民币的前提，是能以合理成本锁定汇率与利率风险。目前离岸人民币利率互换、外汇期权、信用违约互换等工具的供给深度与流动性仍不足，套保成本会显著侵蚀名义低利率优势。换言之，低利率决定「能否借得便宜」，而对冲工具决定的是「敢不敢借」。

四是离岸资金池循环尚不顺畅。离岸人民币流动性供给机制仍在建立过程，资金池规模有限，发行、投资与回流的闭环尚未完全打通，存在离岸与在岸市场分割、定价脱节的风险。人民币跨境同业融资、南向通扩容等机制刚起步，其效果有待检验。

五是汇率预期与宏观基本面的约束。融资货币地位的底部支撑是市场对该国经济前景与制度的长期信心。若形成持续单边贬值预期，人民币将被动滑向「衰退驱动型」的被套利货币角色，与日圆当年的路径趋同。更根本的考验在于：在国内经济转型、房地产后信用周期与财政可持续性等多重约束下，能否维持宏观金融稳定与政策可预期性。

六是融资货币的逆转风险与全球外溢责任。随着人民币计价负债存量上升，套息交易的积累与逆转将会成为不可忽视的金融稳定问题。2024年8月日本央行加息引发日圆套息交易集中平仓，导致日经指数单日下跌约12%、全球风险资产剧烈波动，这一教训表明：融资货币的货币政策转向具有全球外溢效应，一次超预期的政策意外即可能重创市场信心。

补齐短板完善生态

针对上述挑战，笔者建议推出一揽子政策做出应对。首先，从利差驱动转向需求驱动，将周期性需求固化为刚性需求。这是全部工作的核心。应以窗口期为契机，扩大油气、矿石等进口大宗商品的人民币计价结算，深化「一带一路」与新兴市场项目的人民币融资，发展跨境电商与供应链金融中的人民币闭环，并积极拓展第三方使用场景。

其次，补齐市场深度与期限结构短板。培育做市商制度与回购市场，提升二级市场流动性；加快建设离岸人民币国债收益率曲线，填补长端与超长端定价基准；扩大发行主体与信用谱系，稳妥引入多层级信用品种；发展绿色债券、可持续发展债券等创新品种，丰富发行人与投资者选择。

其三，建设对冲工具生态，降低套保综合成本。应落实持续扩大离岸人民币债券及衍生品工具供给的政策导向，扩大离岸人民币利率互换、外汇期权、信用衍生品等工具供给，加快建设固定收益与外汇交易平台，使境外发行人的综合融资成本优势真正可得、可测、可持续。

其四，打通离岸资金池的「活水循环」。以香港为核心枢纽深化多层级离岸市场建设：扩大人民币跨境同业融资业务，为离岸市场提供稳定流动性；用好南向通扩容，将人民币柜台纳入港股通；完善「发行─投资─回流」闭环，防止离岸市场成为脱离在岸定价的「影子市场」。

第五，强化汇率预期管理，夯实宏观基本面与制度型开放。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，避免持续单边预期；巩固经济增长动能，维护财政可持续性与宏观金融稳定；以规则化、可预期的制度型开放降低发行人面临的政策不确定性，这是融资货币地位最坚实底座。

第六，前瞻管理风险，主动承担融资货币的稳定器责任。建立离岸杠杆头寸与套息交易的常态化监测体系，将外溢影响评估纳入货币政策决策框架；在政策转向前强化预期引导、以「慢变量」方式推进利率路径沟通，避免突发冲击损害人民币融资货币信誉。同时，应加快人民币跨境支付系统的推广应用，推动数字人民币跨境试点落地，深化与周边及新兴市场国家的本币结算与互换合作，以区域化与数字化进一步巩固人民币的「朋友圈」，为融资货币功能提供长期的基础设施支撑。（文章只代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者为交通银行金融市场部副总经理）