百济神州（06160）2026年上半年业绩标志着一个根本性转折：营业总收入222.2亿元（人民币，下同），同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%；经调整净利润58.63亿元，同比增长127%。

更值得留意的是百济神州的收入结构，其产品收入217.97亿元，占总收入逾98%，集团已从依赖授权费的Biotech，转型为以药品销售驱动的Biopharma。这一转变的估值含义远比单季利润数字重要：授权收入具有脉冲式特征，难以支撑长期估值倍数；而产品销售的经常性现金流，才是全球头部药企定价逻辑的基础。

多种产品进入临床兑现期

真正值得重新审视的，是其管线中一批具备全球首创属性的资产正密集进入临床兑现期。例如，10月21日，百济神州登记了BG-T0920的全球Ⅰ期临床，这是一款靶向CD3/CD22/BAFF-R的三特异性T细胞接合抗体，目前全球尚无同类产品进入临床。两天前，另一款靶向CD3/CD19/CD20的TCE三抗BG-T0050亦启动DLBCL全球Ⅰ期。

短期催化窗口亦较为集中。2026年ESMO年会（10月23日至27日）中国创新药研究入选LBA约30项，百济的CEA ADC等早期数据将披露；第三季度业绩指引已上调至全年收入449至462亿元，经营利润指引上调至65至71亿元。

板块层面，恒生创新药指数2026年内股价分位数约12%，较2025年高点回撤约35%，估值处于历史低位区间。在盈利质量完成结构性改善、全球首创管线进入兑现窗口的双重支撑下，百济神州的估值体系有望从依赖授权预期的rNPV框架，逐步向EV/EBITDA（企业价值倍数）及P/E（市盈率）等成熟药企框架迁移。当前处于催化密集期，后续ESMO数据读出与注册申报进展，是验证这一迁移能否成立的关键观测点。

（作者为香港股票分析师协会主席，证监会持牌人士，未持有上述股份）