随着美国10年期国债收益率近日维持在5%以上高位，市场关注高利率会否诱发衰退或危机事件、联邦储备局会否重启扩表操作。回顾历史，美债收益率于1997年、2000年、2006年出现攀升时，分别与亚洲金融危机、科网泡沫爆破及次贷危机产生叠加效应，高收益率发挥放大外部经济问题、收紧金融条件的作用。

相比之下，2013年和2018年美债收益率冲高后，美国经济延续温和复苏或在滞后一年后才出现放缓。2022至2023年间，美债收益率升至约5%后，美国经济未如市场担忧般快速下行，反而表现出较强韧性。由此可见，10年期美债收益率处于高位并不是构成经济危机爆发的充分条件，它会否进一步演变成严重经济和市场问题，更多取决于高收益率是否与资产高估、杠杆累积、信用收缩或金融体系脆弱性形成叠加效应。

扩表主要出现在经济危机后

美联储真正实施大规模扩张资产负债表（又称“扩表”），主要出现在2008年全球金融危机、2013年前后增长和通胀持续偏弱的情况下，美联储大量买入国债向市场注入流动性以进行量化宽松（QE），以及2020年受到疫情冲击时期。换言之，当高收益率最终转化为经济或金融体系的实质性压力，而减息等常规政策工具受限，扩表才会成为必要措施。

目前，较高收益率尚未对美国经济活动造成显著影响。企业方面，截至2026年三季度，投资级企业债融资成本大致在5%左右，仍低于标准普尔500指数成份股中企业约6%的投入资本回报率，反映企业融资成本并未明显压制投资回报。居民方面，15年和30年期抵押贷款利率已升至较高水平，大致接近美国住房租金收益率，反映居民购房成本和持有收益之间趋于平衡。整体来看，当前长端收益率对企业和居民的影响更接近于“中性偏约束”。

与此同时，金融市场整体处于“紧平衡”状态，尚未出现系统性流动性短缺。虽然美联储现时的资产负债表规模较疫情前明显偏大，但前期量化紧缩（QT）主要通过逆回购余额下降来吸收流动性，流通中的现金和银行准备金整体保持稳定，银行准备金占银行总资产的比重处于11%至13%的相对充足区间，明显高于2019年回购市场波动前的紧张水平。这意味着，当前金融体系的准备金环境尚未跌入“稀缺准备金”区间，美联储没有因流动性不足而被迫重新扩表的现实压力。

综合上述因素，当前美联储资产负债表规模与经济体量、金融体系流动性需求之间并未出现显著偏离。因此，未来的关键不在于“美债收益率高位是否必然对应扩表”，而在于高收益率持续多久，以及是否最终对增长和就业市场形成更明显拖累。若美国经济继续保持韧性，就业市场和信用环境整体稳定，10年期美债收益率即使维持在5%附近甚至略高区间，美联储也没有重启扩表的迫切性。但若然高收益率持续压制融资、投资与消费，导致经济和就业市场明显走弱，同时叠加金融市场波动上升，那么美联储先减息、并在必要时重新扩表的可能性便会大幅增加。

因此，高长债收益率更像是“约束力增强”的信号。判断政策方向的关键，依然在于高收益率是否真正转化为对整体经济和金融体系的实质冲击。

（中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心）