近期内地与香港资本市场经历明显调整，但各自表现出不同的政策响应与市场运行特征。把这些现象放在一起观察，恰恰可以看到“一国两制”之下两地市场不同而又互补的制度逻辑。

首先需要澄清一个容易产生误解的问题。A股已经全面实行股票发行注册制，因此简单地把A股理解成“审批制”、把香港理解成“注册制”，已经不能准确描述两个市场的差异。真正值得关注的是，A股在推进市场化改革的同时，保留了比较鲜明的一二级市场逆周期调节机制。

这种制度安排与内地资本市场的发展阶段、投资者结构和功能定位密切相关。A股拥有规模庞大的个人投资者群体，同时承担服务科技创新、国企改革、居民财富管理和经济结构转型等多重功能。当资本市场出现持续剧烈波动时，其影响可能从资产价格进一步传导到企业融资、居民预期和宏观经济，因此维护资本市场平稳运行本身也是宏观金融治理的重要组成部分。

近年来，内地资本市场的稳定机制也在逐步制度化。人民银行创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款，通过结构性货币政策工具支持资本市场稳定运行；中央汇金、中国国新、中国诚通等国有长期资本，也在优化投资者结构、发挥长期资本作用方面承担更多功能。

这反映的是一种“有效市场”与“有为政府”相结合的治理思路：市场仍然承担资源配置和价格发现功能，但当市场顺周期机制可能放大系统性风险时，政策工具可以发挥逆周期调节作用。

监管重心 各有不同

香港资本市场的制度传统有所不同。香港并非监管宽松的市场，在信息披露、内幕交易、市场操纵、中介机构责任以及投资者保护等领域，香港长期保持严格监管。但其监管重点更多集中于维护市场规则、公平交易和金融体系稳定，常态情况下较少直接以影响正常股票价格涨跌作为政策目标。

这一点在首次公开招股（IPO）市场体现得非常明显。近期香港出现部分企业撤回上市申请或者延迟全球发售，一些市场评论据此猜测香港IPO政策是否“收紧”。这种理解容易把内地市场的一些经验机械套用到香港。

香港当然会不断修改上市制度，也会针对市场出现的新问题强化监管和执法，但制度改革、依法监管与行政调节IPO发行节奏是不同概念。企业何时发行、按照什么价格发行，以及最终能否完成发行，在满足监管要求的前提下，主要仍取决于发行人与投资者之间的市场博弈。市场需求不足，可以调整价格、缩减发行规模、延期，甚至取消发行。

香港证监会加强对IPO可疑订单、投资者资金来源，以及可能存在的未披露利益安排的监管，也应放在这一逻辑下理解。监管真正需要维护的是订单真实性、信息真实性和风险承担真实性，而不是保证每一个IPO都能够按照发行人预期的估值完成发行。换句话说，香港监管机构主要维护规则、公平和市场秩序，价格则主要由市场交易形成。

A股和港股制度逻辑的另一项典型差异，是对“市值管理”的定位。2024年国务院“新国九条”提出推动上市公司提升投资价值，中证监随后发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，把市值管理正式纳入上市公司治理体系，鼓励上市公司依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系、信息披露和股份回购等方式提高上市公司质量和投资价值。主要指数成份股公司还被要求制定市值管理制度，长期破净公司需要披露估值提升计划。国务院国资委也出台中央企业控股上市公司市值管理相关制度，把市场价值表现纳入央企上市公司管理。

这意味着，内地的市值管理已经不仅是上市公司自身的资本战略，也体现出较为明确的制度推动和政策导向。

香港则没有完全对应的监管制度。港股上市公司同样可以回购、提高分红、实施并购、改善投资者关系，但这些行为更多被纳入公司治理、董事会受信责任、资本配置和股东回报框架，监管部门并不承担维持个别上市公司市场估值的责任。这对香港上市公司提出了另一种要求：企业不能把获得上市地位等同于获得稳定估值，也不能把长期市值增长寄托于外部政策支持。最终能够获得怎样的市场估值，主要仍取决于盈利增长、公司治理、资本配置、股东结构以及投资者对长期价值的判断。

因此，对香港中小上市公司而言，与其把“市值管理”狭义理解成股价管理，不如进一步升级为“资本管理”，通过产业成长、并购整合、融资节奏、股权结构、长期资本、分红回购和投资者关系，使企业价值创造与资本市场定价形成长期良性互动。

各自完善 发挥所长

如果只看到政策手段的不同，很容易把A股和港股的差异简单理解成“政府干预多与少”，但两个市场面对的投资者结构、开放程度、发展历史和承担的功能本来就不相同。

A股主要以内地投资者为基础，同时承担服务实体经济、科技创新、国企改革、居民财富管理和经济转型等重要功能。因此，在市场出现明显顺周期波动时，更加强调逆周期调节、投资者保护，以及投融资两端动态平衡，有其现实基础。

香港则是高度开放的国际金融市场，国际机构、南向资金和本地投资者共同参与定价，资金可以在不同国家、地区和资产之间配置。在这样的环境中，规则是否透明、稳定和可预期，价格能否充分反映不同投资者对风险和收益的判断，本身就是香港国际金融中心竞争力的重要组成部分。

因此，两者真正的差异并不是一个“有政府”、另一个“没有政府”，而是政府作用重点和政策工具使用方式不同。A股在市场稳定、逆周期调节和政策协同方面具有更加鲜明的制度特征；香港则更加突出国际资本参与、规则稳定和市场价格发现。两种机制各有优势，也都需要在实践中持续改革完善。

从更大的视角看，这恰恰体现了“一国两制”在金融领域的重要制度价值。内地资本市场拥有庞大的经济体量、企业资源、投资者基础和较强的政策协同能力；香港则拥有普通法体系、国际化金融基础设施、全球投资者网络、资本自由流动以及与国际市场高度接轨的制度环境。

过去20多年，大量内地企业通过香港上市、融资和引入国际资本；沪港通、深港通建立以后，两个市场又通过互联互通形成更加紧密的资本循环。因此，“一国两制”下资本市场真正值得追求的，并不是让A股愈来愈像香港，也不是让香港愈来愈像A股，而是保持各自制度优势，通过互联互通实现功能互补。

内地资本市场可以继续发挥服务国家战略、科技创新和实体经济的作用；香港则可以进一步发挥国际资本配置、跨境融资、国际并购和内地资产国际定价的优势。尤其随着愈来愈多内地企业进入全球化阶段，香港的功能不应只停留在帮助企业完成IPO，还可以进一步帮助企业引入国际长期资本、实施海外并购，并借助香港的法律、金融和专业服务体系走向世界。这也是香港“超级联系人”和“超级增值人”定位在资本市场上的具体体现。

A股与港股的制度差异提出了一个长期存在的问题：政府与市场之间应该是什么关系？这并不是一道非此即彼的单选题。资本市场既需要价格发现，也需要市场稳定；既需要投资者承担市场风险，也需要保护投资者合法权益；既要发挥市场配置资源的决定性作用，也需要监管防范欺诈、操纵和系统性风险。真正的区别在于不同市场如何根据自身条件寻找平衡。

A股正在探索的，是在全面注册制和市场化改革基础上进一步完善逆周期调节和资本市场内在稳定机制；香港需要坚持的，则是在维护金融稳定和投资者保护的同时，继续保持规则透明、稳定、可预期以及市场化价格发现的国际竞争优势。

从这个意义上说，“一国两制”赋予内地资本市场的，不只是两个交易场所，而是两套可以相互借鉴、相互补充的制度实践。未来真正值得期待的，不是两者逐渐趋同，而是在各自改革完善的基础上发挥所长，共同提高资源配置效率，支持优秀企业成长，保护投资者合法权益，并更好服务实体经济。

（作者为香港中小上市公司协会主席）