中国人民银行已连续24个月增持黄金，且10月增持量创下2024年11月重启购金行动以来新高。黄金价格在跌，人行购金在加速。这一反差本身就是理解人行行为逻辑的入口。

首先需要明确的是，人行购金不能简化为“看多金价”的单一下注。拆开来看，至少三重逻辑叠加在一起，且各层的驱动因素和时间尺度并不相同。

最直接的一层是战术性的逆周期操作。今年9月美联储重启加息，10月国际金价深度回调。对于以优化储备结构为长期目标的人行而言，价格下跌不是风险，而是降低了增持的边际成本。市场分析也普遍指向这一点：10月加快购金与金价大幅下降直接相关。人行购金的决策依据不是短期价格走势，而是储备结构的长期优化需求，这种“愈跌愈买”的逆周期特征，与市场的追涨杀跌形成鲜明对照。

第二层是战略性的储备结构缺口。截至10月末，黄金在中国官方国际储备（外汇储备与黄金储备合计）中的占比约为7.9%；而据欧洲央行口径，黄金在全球央行全部储备资产中的占比已达27%左右。两个比例的口径基础并不完全相同，但7.9%对27%所显示的差距，仍指向明确的增持空间。这一缺口不是一年两年形成的，也不会在短期内填平，它决定了增持在方向上具有持续性，不因单月金价涨跌而逆转。

第三层是主权信用层面的考量。黄金没有发行方，不能被冻结，不依赖单一国家信用。在美元“武器化”后，新兴市场央行对储备资产可得性的重视显著上升。增持黄金增强的是主权货币的信用支撑，为人民币国际化提供底层背书。这一层逻辑的对手方不是金价，而是国际货币体系本身的信用结构。

需要进一步看到，这三重逻辑并非简单并列，而是存在递进关系：战术层对应操作节奏，战略层对应配置方向，信用层对应制度选择。前两层回答“什么时候买、买多少”，第三层回答“为什么这个储备结构值得长期坚持”。也正因如此，24连增的节奏本身就是一种规则化行为的体现——增持力度与价格回调幅度大体正相关，而不是在上涨中追高。

另一个容易被忽略的细节是，黄金在储备中的占比提升有两种来源：主动增持和价格上涨带来的估值被动上升。人行持续购入实物头寸，说明其目标不是让账面占比好看，而是实打实增加可动用的黄金储备。这意味着，即便某段时间金价反弹导致占比被动抬升，也不会改变其继续增持的方向。

当前金价处于一个多空力量方向相反、强度不对称的状态。空头的力量是真实的，但大概率是阶段性的；多头的力量是结构性的，但兑现节奏偏慢。

短期最大的压制来自美联储的加息叙事。利率市场定价显示，12月加息概率已升至80%左右，美国就业数据仍有韧性，实际利率上行直接抬升了持有黄金的机会成本。黄金本身不生息，实际利率愈高，持有它的相对收益愈低；加息预期同时通过美元走强和实际收益率上行两条渠道压制金价。部分机构的判断较为克制：近期贵金属反弹是前期超卖、美元与美债收益率回落共同作用的阶段性修复，并不意味着加息压力已经解除。

中长期支撑则来自两个方向。一是央行购金的结构性买盘。世界黄金协会数据显示，三季度全球央行净购金321吨，同比增长42%，前三季度累计675吨。有机构判断，强劲的央行购金需求将限制金价跌破4000美元后的下行空间。二是美元信用体系的缓慢侵蚀。据IMF（国际货币基金组织）数据，截至2025年末，美元在全球外汇储备中的份额为40.9%，已降至略高于40%的水平；多数受访央行预计未来5年美元储备占比将进一步下降。

金价短期压力来自加息

由此可形成一个粗略的情景框架：基准情景下，金价在加息预期充分定价后进入宽幅震荡，4000美元附近构成阶段性底部区域，有机构将其视为强劲底部，也有机构将本轮回调定性为战略建仓窗口，而非撤退信号。上行风险来自加息周期接近尾声叠加央行购金持续，部分机构对2027年的目标仍指向4800至5400美元区间。下行风险则在于美国经济韧性持续超预期、加息路径进一步拉长，有机构提示的四季度下探3750美元风险属于这一情景的极端情形。

需要指出的是，这个框架基准情景成立的前提，是加息预期在年内基本出清、美国经济不出现深度衰退；如果通胀再度反复、加息路径被迫延长，下行情景的概率就会上升；反之，若就业数据明显走弱、降息预期提前升温，上行情景的触发就会更快。

此外，央行购金作为价格不敏感买盘，确实能在下跌中提供缓冲，但它只能减缓下跌斜率，不能替代市场定价。短期金价仍由实际利率和美元主导，央行买盘更多影响的是底部区域的厚度，而非短期方向。把这两者混为一谈，容易高估央行购金对短期价格的支撑力度，也容易低估加息预期反复带来的波动。

（作者为星图金融研究院消费金融研究中心主任）