未来人工智能数据中心（AIDC）监管将提高企业成本，但不会改变美国持续投入AI的方向。中美竞争仍将围绕先进芯片、基础设施和应用商业化展开，股市能否重新走强，取决于AI应用能否兑现收入。

美国中期选举后，民主党拿下参众两院。市场意外的并非谁赢谁输，而是民主党赢的幅度，以及在传统红州州长选举中的突破，其中得州最典型。民主党候选人Gina Hinojosa以约53%对46%击败现任州长Greg Abbott，竞选花费只有Abbott的八分之一左右。她是1995年Ann Richards卸任后得州第一位民主党州长，也是得州第一位拉丁裔州长。

得州州长换人，对AI产业的影响远超一般的地方选举。Hinojosa在竞选中主张暂停新的数据中心审批，取消部分税收优惠，而得州是全美数据中心规划最集中的州。据Cleanview统计，得州规划容量88.4吉瓦，约占全美的两成多，是俄亥俄（21.9吉瓦）和佐治亚（20.2吉瓦）两州之和的两倍多。得州之外，还有八个州的州长主张暂停或延长已有的暂停措施，九州合计规划容量158.6吉瓦，约占全美的41%。这些项目的审批、电力建设和投资节奏都需要重新评估。

得州翻蓝最受关注

AI和数据中心是本次中期选举中影响选民投票的重要议题。NBC全国出口民调显示，56%的选民认为AI数据中心是影响其国会投票的关键或重要因素，76%的选民反对在自己的社区新建数据中心。反对者中64%投票支持民主党，但仍有34%投票支持共和党，可见反对情绪并不局限于民主党选民。这种情绪在选前已有相当基础。得克萨斯大学8月的民调显示，57%的得州登记选民反对在本社区建设数据中心，农村和郊区选民的反对比例均为60%，共和党选民中支持与反对的比例也基本持平。

限制数据中心的主张早已越过党派界限，两党的分歧在于限制的方式，而非是否限制。从竞选立场看，Data Center Watch跟踪的36个州74名州长候选人中，超过九成支持禁止、暂停或附条件开发，在得州、俄亥俄、密歇根等八个州，两党主要候选人都主张某种形式的暂停。民主党候选人更倾向于直接暂停，约六成持此立场，但共和党候选人中也有三成支持。这种立场最终延续到了选举结果中，在已出结果的州长选举中，34名胜选者有32人支持加强监管或限制建设。这意味着无论哪党执政，数据中心都将面临更严格的审批和更高的成本分担要求，政策差异更多体现在选择暂停审批还是附加条件。

立法层面的变化更能说明问题。两党争论的焦点已不再是是否支持数据中心建设，而是建设成本由谁承担。联邦层面，民主党在今年1月提出《Power for the People Act》，要求数据中心承担因其接入而新增的输电成本，并单独设立电价类别。9月共和党主导的《Ratepayer Protection Act》在众议院以417票对3票通过，要求大型数据中心承担为其新建的发电和输电成本，仅有3名民主党议员投下反对票。但这些立法的力度仍然有限。联邦法案只要求各州审议相关标准，并不强制采纳。但从政策方向看，“谁受益、谁付费”已成为两党共识。

数据中心增速势放慢

地方反对已开始影响具体项目。Data Center Watch统计显示，二季度全美至少45个数据中心项目因地方反对受阻，涉及计划投资近680亿美元。据媒体报道，选举当天，46项限制数据中心的地方公投获得通过或预计通过，其中至少17项直接禁止大型数据中心。

选举对数据中心建设的影响，关键不在于各州政策收紧到什么程度，而在于项目处于哪个阶段。已获得许可、完成融资并进入建设阶段的项目受影响有限，尚未完成许可、电力接入和投资决策的项目则更容易受到新政策约束。

SemiAnalysis测算，2027年新增规模排名前二十的州计划新增容量33.8吉瓦，其中约四分之三已经开工，选举结果难以改变这部分产能的投产节奏。真正的扰动来自得州的许可冻结。如果冻结延续至2027年州议会常会结束，暂停将从9月起持续约八个月，等到新规则夏末生效，则接近一年。暂停期间厂房建设仍可推进，但新增发电设备无法获批安装，部分已在建园区的后续供电阶段可能因此延误。这类影响集中在个别项目的投产节奏上，对2027年整体新增容量的冲击有限，压力主要留给尚未开工的2028年项目。

2028年的情况明显不同。SemiAnalysis预计全美2028年净新增62.2吉瓦，新增规模最大的13个州合计43.5吉瓦，占全国的70%，其中约40.5吉瓦尚未开工，占比达93%。得州一州新增18吉瓦，接近全国的30%，同样有93%仍处于规划阶段。SemiAnalysis在选前测算，若主张暂停的候选人全部胜选，涉及2028年计划投产容量约30吉瓦，若仅附条件派全部胜选，则约为5.7吉瓦。从得州、佐治亚等州的结果看，实际情况更接近前者。2027年面临的主要是工程问题，2028年面临的则是政治问题，最终影响大小取决于各州暂停的持续时间。

从资本开支看，预计选举结果可能使科技公司2027年约1.4万亿美元的AI基础设施投入减少5%至7%，最多10吉瓦数据中心容量无法按期投产。这一估计比SemiAnalysis更悲观，可视为2027年的下行情形，但削减的主要是边际增量，大部分支出已有订单和在建项目支撑。如果建设成本上升、投产节奏放缓，2028年资本开支增速可能低于此前预期。

11月5日美国科技股的大幅下跌，在AI产业链内部呈现明显分化。存储和光通信跌幅最大，明显超过同日的费城半导体指数，新型云厂商也受到较大冲击，大型云厂商跌幅则相对有限。但把时间线拉长看，11月5日并不是下跌的起点。费城半导体指数自6月22日见顶，到11月5日收盘已累跌38%，其中选举前已较高点回撤近三成。资金层面的撤离同样早已开始。高盛主经纪商数据显示，截至10月15日当周，对冲基金减持科技股的速度为至少十年来最快，半导体是卖出金额最大的板块，净杠杆率降至一年来低点48.6%。

估值处于高位、现金流转弱、增速边际放缓，美国AI股的结构性挤泡沫并不意外。主因是估值和现金流，催化剂是选举，放大器是仓位和杠杆。未来AI投资的重要变化，是资本开支增速逐步让位于真实收入、现金流和算力利用率。

硬件需求最终来自模型和应用。如果模型厂商无法持续扩大付费收入，云厂商就难以长期维持高额的算力采购和数据中心建设。反之，如果AI能在企业软件、编程、科研、创新药和机器人等场景实现商业化突破，就能提升模型收入、Token用量和算力利用率，为硬件产业链提供更稳定的需求。AI投资机会将逐步从硬件扩散至模型、软件、互联网应用、AI for Science和物理AI等能够产生持续现金流的领域。

监管趋严已成大势

市场去杠杆也可能推动资产配置的变化。选举后美债收益率下行，国际油价一周内大幅回落，此前受能源和融资成本压制的消费、医药、化工、房地产和部分周期行业有望改善。AI内部的投资也将从高度集中的硬件交易，逐步扩展至软件、模型和应用，形成更加分散的增长来源。

民主党在地方选举中主张更严格的AIDC监管，并不意味着其反对AI产业发展。AI推动大型科技企业的收入和估值增长，科技股吸引全球资本流入美元资产，支撑美国资本市场和长期融资能力。在政府债务规模庞大、需要持续吸引海外资金的背景下，科技领先对经济增长、资本市场和国家竞争都至关重要，两党都缺乏主动放弃AI领先优势的动机。如前文所述，两党的分歧主要在于数据中心的电力、水资源和基础设施成本由谁承担，这意味着未来AIDC监管将提高企业成本，但不会改变美国持续投入AI的方向。

（作者为国金证券首席经济学家）