2026年6月17日，对于中国金融开放史而言，是一个具有里程碑意义的日子。这一天，中国人民银行、国家发展改革委、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局与上海市人民政府六部门联合印发《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》，并于陆家嘴论坛正式发布。同一天，离岸人民币外汇交易试点在上海自贸区启动。这两项举措的同时落地，绝非时间上的巧合，而是中国决策层深思熟虑的战略部署。它们共同宣告，中国离岸金融市场改变了过去十余年以香港为单一核心、依赖市场自发力量与政策局部松动的「单点试点」发展模式，正式迈入了一个「有时间表、有账户底座、有业务清单」的体系化、制度化建设新纪元。

这一战略跃迁的时代背景深刻而复杂。从外部环境看，全球正经历着高通胀、高利率与地缘政治风险加剧的「新常态」。美元利率持续处于历史高位，使得中资企业以往高度依赖的中资美元债市场急剧萎缩，融资成本飙升。与此同时，地缘冲突与大国博弈导致全球供应链重构，去美元化的呼声与实践在部分新兴市场国家悄然兴起。这一切，都为人民币计价资产提供了前所未有的结构性替代窗口。从内部动因看，中国经济已进入高质量发展阶段，需要与之匹配的、更高水平的金融开放体系。离岸人民币市场的繁荣，不仅是人民币国际化的必由之路，更是增强中国在全球资源配置中话语权、提升上海作为国际金融中心竞争力的核心抓手。

然而，我们必须清醒地认识到，人民币国际化所面临的初始条件，与历史上英镑、美元等主要国际货币的崛起路径截然不同。这种根本性的差异，决定了中国必须走出一条独特的、属于顺差大国的本币国际化道路。本文将以此为逻辑起点，系统剖析离岸人民币市场多中心网络的形成逻辑、结构特征，并重点探讨上海与香港两大中心如何在分工中实现协同发展。

一、顺差国本币国际化的资产供给驱动逻辑

任何货币的国际化，首先需要回答一个基础性问题：境外非居民如何获得并使用该货币？传统上，国际货币的供给主要有两条路径：一是通过经常账户逆差输出，二是通过资本账户开放输出。前者是美国模式的核心，后者则是德国、日本等顺差国在马克、日圆国际化初期的尝试。

对于中国而言，第一条路径天然不可行。作为全球最大的货物贸易顺差国，2025年中国货物贸易顺差约1.2万亿美元，经常账户顺差高达7350亿美元。这意味着，在经常项目下，中国通过贸易渠道回收的外汇远多于支付出去的人民币。尽管跨境人民币结算规模逐年攀升，但只要贸易收支整体维持大额顺差，出口项下形成的人民币收入最终仍会回流境内，难以沉淀为境外可持续增长的人民币资金池。因此，贸易渠道就难以成为离岸人民币资金池持续扩张的主要源泉。试图通过制造经常账户逆差来输出人民币，既不符合中国的比较优势，也与维护国家经济安全的目标背道而驰。

第二条路径，即通过资本账户输出，虽然理论上可行，但实践中面临巨大风险。上世纪80年代日圆国际化的教训表明，在缺乏足够深度和广度的国内金融市场支撑时，激进地推动资本账户开放，极易引发资产价格泡沫、汇率剧烈波动乃至金融危机。日本的经验警示我们，本币国际化不能脱离国内金融市场的稳健发展而单兵突进。

因此，中国必须寻找第三条道路。本文提出的核心论点是：顺差国推进本币国际化的关键，不在于贸易项下的「被动流出」，而在于资本项下的「主动供给」──即通过创造并输出高质量的人民币计价资产，吸引非居民主动持有和配置人民币。

这一逻辑的核心在于，离岸人民币市场的规模上限，根本上是由人民币资产的供给能力决定的。境外主体获得人民币的终极目的不是为了持有现金，而是为了进行投资、融资或风险管理。如果没有足够丰富、稳定、可交易的人民币资产池，那么即便通过贸易结算或货币互换暂时流出的「热钱」，也无法在离岸市场中沉淀下来，形成稳定的资金池。没有资金池，就无法支撑起交易、融资、定价和避险等一系列金融活动，市场循环便无从建立。

由此，我们可以清晰地理解离岸人民币市场过去十余年的阶段性演变：

一是萌芽扩张期（2009-2014）。市场主要由人民币单边升值预期和境内外利差套利驱动。此时，香港人民币存款迅速膨胀，点心债市场兴起，但资产端的深度和多样性严重不足。市场本质上是一种「套利驱动」的脆弱繁荣。

二是出清调整期（2015-2017）。「8·11」汇改打破了单边升值预期，套利资金大规模退潮，香港人民币存款腰斩。市场进入痛苦的出清阶段，但也倒逼市场参与者开始关注真实的投融资需求。

三是制度重建期（2018-2023）。CIPS、债券通、互换通等基础设施建设加速，「真实需求」逐步接棒。市场驱动力从短期的预期投机，转向长期的制度红利和场景应用。

四是资产驱动回升期（2024至今）。随着自贸离岸债、离岸人民币外汇交易试点的推出，以及境外机构增持人民币债券需求的回暖，市场呈现出由资产端驱动的、更具韧性的回升迹象。

本轮离岸人民币市场扩张与上一轮的本质区别，在于驱动力的根本性更替。人民币国际化要实现从阶段性流量增长向可持续循环的跨越，就必须彻底完成从「升值套利逻辑」到「资产配置逻辑」的范式转换。这正是我们将「资产供给」视为离岸人民币市场首要约束和主线变量的理论依据。

二、「境外多中心＋境内可控离岸」的双层网络结构

在上述理论框架下，我们可以更深入地审视当前离岸人民币市场的空间布局。目前，该市场已初步形成了独具特色的「境外多中心＋境内可控离岸」双层结构。这一结构并非人为设计的结果，而是由不同节点的资源禀赋、制度环境和市场功能自然演化而成。

（一）境外层：以香港为主枢纽的多中心网络

在这一层，香港无疑扮演着无可替代的核心枢纽角色。截至2026年4月，香港人民币存款规模（含存款证）已达到10772.83亿元，创下历史新高。更重要的是，资金池的结构发生了质的飞跃。香港银行业的离岸人民币贷存比已从2022年9月的约20%飙升至2025年中期的逾90%。这组数据有力地证明，离岸人民币在香港已不再是「沉睡」的存款，而是被积极投入到贷款、融资和资产配置等实体经济活动之中，市场循环的活力显著增强。此外，香港处理着全球超过70%的离岸人民币支付业务，并集清算、存款、贷款、债券发行、资产管理、外汇交易及衍生品服务于一体，是功能最为完备的离岸人民币综合平台。

围绕香港这一核心，伦敦、新加坡、台湾、澳门等节点构成了重要的外围网络。伦敦凭借其深厚的全球外汇交易传统，成为欧洲时区最重要的人民币外汇即期交易中心；新加坡则依托东盟贸易、区域财富管理中心和庞大的跨国公司总部集群，截至2025年三季度，人民币存款规模约达2560亿元，2024年人民币清算量高达9.7万亿元，2025年12月，人民银行又授权星展银行担任新加坡人民币清算行，新加坡由此形成「工行新加坡分行」和「星展银行」的双清算行格局；台湾与澳门则分别借助两岸经贸往来和粤港澳大湾区建设，形成了各具特色的人民币业务生态。当前，全球38个人民币清算行构成的清算网络，为整个体系的顺畅运行提供了底层流动性保障。

（二）境内层：上海自贸区FT账户体系的「在岸离岸」探索

与境外多中心网络并行，上海自贸区FT账户体系构成了「在岸的离岸」这一独特安排。FT账户并非传统意义上的离岸市场，而是在境内严格的法律监管框架下，通过分账核算，遵循「一线放开、二线管住、有限渗透」原则，为符合条件的境内外主体开展跨境和离岸金融业务提供的制度便利，同时防范跨境资金异常流动。

其核心价值体现在三个方面：

一是制度试验田。在风险可控的前提下，上海可以在FT账户体系内率先试行各类离岸金融产品和服务，如自贸离岸债、离岸外汇交易等，为全国范围内的金融开放积累经验。

二是基础设施复用。FT账户可以直接接入境内已有的支付清算、登记托管等高效金融基础设施，降低了系统建设和运营成本。

三是风险防火墙。严格的账户隔离机制确保了离岸业务的风险不会轻易传导至在岸市场，实现了「管得住」与「放得开」的有机统一。

由此，双层结构的分工日益明晰：境外多中心网络负责连接国际市场、服务全球客户、提供成熟的交易环境；而境内的可控离岸安排则侧重于制度创新、产品供给和风险可控的渐进式开放。二者并非竞争，而是功能互补、相互促进。

三、沪港关系：错位发展、共存共荣的必然选择

在中国式离岸金融体系中，如何处理上海与香港的关系，始终是核心议题。两地禀赋的根本差异，决定了「错位发展、共存共荣」不仅是政策愿景，更是经济理性的必然结果。

香港的比较优势在于其高度国际化的市场环境。具体包括：

一是资金池与流动性。香港拥有全球最大的离岸人民币资金池，资本自由流动，无外汇管制，并在人民银行与香港金管局常备互换安排、人民币业务资金安排等机制支持下，具备稳定的离岸人民币流动性供给能力。

二是法律与制度。成熟的普通法体系、独立的司法权和与国际接轨的商业规则，金融监管透明度高、市场预期稳定，能够为国际发行人、投资者和金融机构提供可信赖的制度环境。

三是产品与服务。香港离岸人民币市场正在从清算、存款和支付等基础功能，向点心债融资、人民币国债与央票发行、衍生品避险、资产管理、财富管理、担保品运用和大宗商品人民币计价等综合金融服务延伸。

四是新兴金融探索。香港依托国际化监管制度和离岸人民币应用场景，在稳定币、数字资产、代币化债券、代币化存款和跨境支付创新等领域具有先发优势，有望为人民币国际化提供新的产品载体、技术路径和市场生态。

上海的比较优势则根植于其强大的在岸经济腹地和制度创新能力：

一是资产供给能力。背靠中国庞大的实体经济，是人民币债券、股票等原生资产的主要发行和组织地，具备无可比拟的资产供给潜力。

二是基础设施与定价。拥有CFETS（中国外汇交易中心）、上海清算所、中债登等核心金融基础设施，掌握着人民币资产的定价权。

三是制度平台。FT账户体系、跨国公司财资中心、临港新片区等平台，为探索「在岸的离岸」模式提供了独特的制度空间。

基于此，两地的理想分工应是：香港偏全球市场网络，上海偏制度平台和基础设施；香港强在离岸资金池和国际投资者，上海强在人民币资产供给和在岸制度支持。上海若试图复制香港的自由度，突破「隔离式开放」的底线，将带来巨大的系统性风险；香港若要获得更稳定的在岸人民币流动性和源源不断的优质资产，也必须依赖内地的制度支持。二者是人民币国际化网络中不可或缺的两个节点，而非零和博弈的竞争者。

具体的联动机制已经显现，例如：自贸离岸债可由上海发行、香港承销并面向全球投资者销售；「跨境理财通」「债券通」等机制让两地资金双向流动更为便捷；未来，离岸国债的常态化发行亦可探索沪港联合承销的模式。这种联动，将最大化发挥两个中心的协同效应。

四、政策建议与展望

展望未来，离岸人民币市场多中心网络的建设仍面临诸多挑战，如离岸人民币产品的深度与广度仍需拓展、利率与汇率市场化形成机制有待完善、跨境资本流动的宏观审慎管理工具需进一步丰富等。为此，本文提出以下政策建议：

一是强化资产供给能力。加快推动更多优质人民币资产（如绿色债券、REITs、科创票据等）走向离岸市场，特别是鼓励内地企业和金融机构在香港、上海自贸区发行离岸人民币债券，从根本上夯实市场根基。

二是深化沪港互联互通。进一步完善「债券通」「跨境理财通」等机制，探索「黄金通」「衍生品通」等新产品，降低两地市场间的摩擦成本，提升资本流动效率。

三是完善风险防控体系。建立健全离岸人民币市场的宏观审慎管理框架，加强对跨境资金异常流动的监测预警，确保在扩大开放的同时守住不发生系统性风险的底线。

四是优化制度环境。在上海自贸区FT账户体系的基础上，进一步简化账户管理，拓展业务范围，提升其作为「在岸离岸」平台的吸引力。

总之，离岸人民币市场正站在一个新的历史起点上。「资产供给驱动」范式的确立，为市场发展指明了方向；「境外多中心＋境内可控离岸」的双层结构，为市场运行提供了稳定的骨架；而沪港「错位发展、共存共荣」的共识，则为两大核心引擎的协同发力奠定了基础。我们有理由相信，随着体系化建设的深入推进，一个更具韧性、更富活力、更能服务于中国与世界经济的多层次离岸人民币市场，必将加速成型。

中山大学粤港澳发展研究院研究副教授；上海财经大学滴水湖金融研究院研究员