从纽约转战伦敦，再折返香港，希音用了近三年，又重新走到资本市场门前。

截图自港交所披露易

伴随上市选址辗转变动，希音的估值预期同步下调。2022年融资时，希音投前估值高达982亿美元，此后私募估值回落至640亿美元。路透社报道显示，市场讨论其本次港股IPO目标估值约400亿至500亿美元。若按照这一区间估算，相较估值峰值缩水幅度约49%至59%。针对上市若干问题，大公科技向希音方面发送了采访函，截至发稿，对方暂未回复。

曾经的全球线上时尚“超级独角兽”希音，正在接受远比私募融资时期更苛刻的价值重估。

辗转多个资本市场

希音终于打开了自己的账本

目前，希音港股上市进程已闯过两道关键节点。

2026年7月10日，中国证监会完成其境外发行上市备案，确认公司拟发行不超过3.41613亿股境外上市普通股；7月26日，港交所披露希音聆讯后资料集，上市进程持续推进。

截图自中国证券监督管理委员会

不过，取得备案与通过港交所聆讯，并不代表上市落地。

证监会明确，境外上市备案仅确认企业依规履行备案程序，不构成对发行人投资价值、信息披露文件真实性以及投资者投资收益的背书。按照相关规则，倘若希音自备案完成之日起12个月内未能完成上市，需要重新更新备案资料。

与此同时，港交所所披露的聆讯后资料集尚属草拟文件，本次IPO的发行价、募资总额以及正式上市时间表均未最终敲定。

希音聆讯后资料集显示，本次港股上市主体注册地为开曼群岛，集团总部设立于新加坡，业务面向全球市场布局；但其产品研发、供应链体系、技术运营等核心环节，深度依托国内运营团队与国内服装产业集群。由此来看，希音是依托中国供应链发展、服务全球消费者的跨国时尚零售平台。

跨多地布局的组织与业务架构，也进一步抬升了其上市推进的复杂程度。

在此之前，希音曾先后推进美国、英国上市计划，相关方案最终均未能落地，此后公司将上市目的地调整为香港。公开文件并未完整披露历次调整上市地点的详细缘由。相较海外市场，香港资本市场既适配境内企业境外上市备案监管框架，同时面向全球资本，成为希音更为务实的选择。

根据证监会备案信息，希音本次境外上市备案，由境内运营实体广州希音国际进出口有限公司作为备案主体递交材料。

7500家合作制造商

撑起希音的“小单快反”

要理解希音，先要理解广州番禺。

当地拥有完备的服装产业链，面辅料供应、设计打版、成衣加工至仓储物流等环节，能够在较小地理范围内高效协同。截至2024年底，番禺登记在册的服装相关市场主体超3.4万家，其中服装制造企业逾7200家。

希音依托这片高度分散、竞争充分且响应灵活的产业集群发展壮大，并借助数字化系统，将大量中小工厂整合为面向全球市场的协同生产网络。

这套生产体系的核心，即希音推行的“大规模自动化测试与返单”模式。

截图自希音聆讯资料集

一款新品推出后，公司通常先小批量生产100至200件。商品上架后，平台依据浏览量、成交、退货等运营数据判断市场需求，再决定是否追加生产订单。热销款式最快可实现5天内补货；市场反响平淡的产品，则不再安排返单生产。

对比传统服饰品牌提前大批量备货的模式，该机制将一次性大额生产投入拆解为多轮小规模市场测试，能够有效降低单品滞销、库存积压的经营风险。

不过，平台端库存压力下降，并不代表供应链端的生产波动风险随之消除。希音合作制造商规模由2023年约5800家扩充至2025年约7500家，合作主体以中小制造企业为主。企业并未向合作工厂承诺最低采购量，订单依托供应商管理系统统一下发。工厂虽然获得面向全球市场的订单渠道，但需要适配小批量、多批次、短交期的生产模式：单品能否持续拿到返单存在不确定性，一旦产品成为爆款，又需要快速调整生产线排期、扩充产能。

希音具备的供应链响应效率，某种程度建立在平台与制造厂商共同分担订单波动风险的基础之上。伴随合作制造商数量持续增长，供应链管控难度同步上升。希音披露数据显示，2025年公司完成超5150次供应链现场审核，审核范围覆盖约95%自有品牌商品采购金额。

与此同时，公司方面也坦言，无法实现全部供应商及上游分包主体年度全覆盖审核。庞大的供应商网络持续推高管理成本；当订单持续向下游分包商、上游配套企业层层流转时，用工时长、生产环保等合规事项，更难由平台实现全流程有效管控。

418亿美元收入背后

增长已经明显降档

聆讯后资料集首次较为完整地披露了希音的财务情况。

2025年，希音实现营业收入418.47亿美元，拥有约2.73亿活跃消费者，全年订单总量达10.78亿笔。放在全球服装零售、跨境电商赛道中来看，这样的业务规模，足以对标大型跨国零售集团。

截图自希音聆讯资料集

但与庞大规模相伴而来的，是持续回落的增长速度。

2023年，公司营收增速仍处于较高水平；2024年营收约387亿美元；2025年营收同比增速回落至约8%。

更值得关注的信号出现在2026年第一季度：当期营收约91亿美元，同比仅小幅增长1.1%，同时录得约9900万美元账面净亏损。虽然该亏损主要由可转换可赎回优先股公允价值变动（约3.28亿美元）等非现金项目造成，反映主营业务水平的经营利润依旧为正，但企业增长动力放缓已是客观事实。

用户端数据同样印证这一趋势。

2023年至2025年，希音活跃消费者从1.86亿增长至2.73亿，订单量由7.15亿笔提升至10.78亿笔。不过用户年均下单频次在2024年、2025年均维持在4次，截至2026年3月的过去12个月进一步降至3.9次。

上述数据表明，近两年公司营收增长主要依靠用户规模扩张，老用户复购频次并未提升。一旦新市场拓张节奏放缓、获客成本走高，单纯依靠新增用户拉动营收增长的难度或将持续上升。

截图自希音聆讯资料集

市场结构的变迁，进一步凸显出公司面临的增长压力。

2025年，希音在美国市场实现营业收入约101.01亿美元，占总营收比重24.1%，较2023年的29.4%有所下滑；欧洲市场营业收入约148.02亿美元，营收占比35.4%；其余市场营业收入约169.44亿美元，营收占比提升至40.5%。

2026年第一季度，公司美国市场营收同比下滑约14.3%，至20.4亿美元；欧洲市场营收同比仅增长约2.3%，其他区域营收同比增长约10.1%。曾经作为增长引擎的美国市场增长失速，欧洲市场增速同样趋于平缓，希音的扩张愈发依靠拉美、中东等新兴市场拉动。

截图自希音聆讯资料集

这意味着，希音正由一家主攻欧美市场、快速扩张的跨境品牌，转向同步运营多区域市场的全球化零售平台。公司不仅需要应对各市场差异化的关税规则、物流条件与消费偏好，还需持续承担本地化仓储、合规管理以及市场推广相关投入。

营销费超过60亿美元

低价生意并不“轻”

营收增速放缓的同时，希音为拉动业务增长所投入的流量相关成本持续走高。

2025年，公司营销费用从41.59亿美元增至61.91亿美元，同比增幅达48.9%，显著高于同期8%的营收增速；营销费用率同步由10.7%上升至14.8%。

进入2026年第一季度，希音营收同比仅增长1.1%，营销费用依旧保持31.4%的增幅，达到14.3亿美元，营销费用率进一步攀升至15.8%。

当期，希音技术及内容开支为2.41亿美元，占营收比重仅2.7%。

截图自希音聆讯资料集

流量之外，履约构成另一项大额成本。

2025年，希音履约费用达到190.72亿美元，占营收比重45.6%；2026年第一季度履约费用进一步增至43.22亿美元，占营收比重升至47.7%。

据聆讯后资料集披露，该科目包含仓储、运输、包装、支付及部分采购相关开支，相关占比同时受到关税变动与公司业务会计核算口径影响。

截图自希音聆讯资料集

值得注意的是，希音正从自营服装零售商向综合交易平台转型。

公司自2022年下半年布局Marketplace业务，引入第三方商家入驻。2023年，希音服务收入仅8.68亿美元，占总营收比重2.7%；2025年该项收入增至47.4亿美元，占比提升至11.3%；2026年第一季度占比进一步升至14.3%。

该模式中，第三方商家自主组织商品生产或采购，希音输出流量、交易通道以及部分仓储物流配套服务，一般按照交易额收取10%至20%区间的佣金。

截图自希音聆讯资料集

这类转型让希音的财务报表呈现出更“轻量化”特征，却也提升了财报解读的难度。

销售自营商品时，公司可确认全额商品销售收入，同时将货品采购成本计入营业成本；引入第三方商家的交易场景下，希音一般仅确认佣金类服务收入。

由此来看，销售成本率从2024年39.4%回落至2025年32.1%，并不完全代表商品生产成本显著下行。第三方平台（Marketplace）业务规模扩张引发的收入确认口径调整，同样是关键影响因素。

与之相对，平台订单仅确认部分服务收入，但交易产生的支付、客服、仓储及物流相关开支依旧发生，进而推高以净收入作为分母测算的履约费用率。

希音在聆讯后资料集中明确提及，2026年第一季度履约费用率走高，部分诱因在于平台业务占比提升，单笔订单对应的确认净收入有所下降。

截图自希音聆讯资料集

从资本市场视角来看，第三方平台（Marketplace）模式有助于希音降低自营采购规模、缓释库存风险，同时拓展家居、美妆、电子产品等品类，有望提升用户服装品类以外的消费频次。

不过平台化转型并非消除风险，只是促使风险发生转移。第三方商家资质、商品品质、知识产权合规、虚假交易、税务及售后服务等问题，均纳入希音的监管范畴。

希音亦在风险因素章节提示，公司难以完全杜绝入驻商家销售假冒、侵权、不符合安全标准或是违反消费者保护相关规定的商品，企业或将因此面临监管调查、诉讼以及行政处罚。

此前，希音主要对自营销售商品承担相应责任；转向平台模式之后，公司还需要持续为持续扩容的商家生态搭建管理制度、开展商品审核并处置各类违规事项。

直邮成本优势收窄

跨境合规门槛同步抬升

除了流量和履约费用上涨，希音过去依靠中国供应链直达海外消费者的低成本链路，也在面临新的压力。

2025年5月，美国调整了来自中国内地及香港低价值包裹的免税安排。希音在上市文件中表示，相关关税变化影响了美国市场销售。

2026年第一季度，公司美国收入同比下降14.3%至约20亿美元，这一变化也受到上年同期基数较高等因素影响。

欧洲也在调整低价值商品进口规则。自2026年7月1日起，欧盟对价值不超过150欧元的境外电商包裹征收临时关税，同时加强对大型电商平台商品安全、推荐算法和消费者保护的监管。

2026年2月，欧盟委员会已依据《数字服务法》对希音启动正式调查，剑指其平台的成瘾性设计、推荐系统透明度及非法商品问题。

截图自The European Times

需要强调的是，启动调查不等于已认定违法，但这无疑是悬在头顶的合规警钟。

被重新定价的未来

从982亿美元到市场的重新询价

希音曾是全球估值最高的消费独角兽之一。

上市文件显示，公司2022年融资时的投前估值达到982亿美元；据路透社援引知情人士报道，此次港股上市讨论的估值约为400亿至500亿美元。

若按这一范围计算，希音估值较高点缩水约一半。不过，最终发行估值尚未确定，相关数字仍需以正式招股文件为准。

估值回落的背后，是市场对希音的看法正在改变。几年前，投资者愿意为其高速增长、数字化供应链和平台想象支付更高溢价；如今，随着收入增速放缓、营销和履约成本上升，希音越来越被视为一家拥有强大供应链能力的全球时尚零售商和电商平台，而不只是一个可以不断轻资产扩张的科技公司。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，估值回落不是单纯的“市场情绪降温”，而是其高成长溢价的系统性重定价。2022年千家万户给的是“中国柔性供应链+全球社媒流量+小件免税”三位一体的完美故事，配得上全球前三独角兽的地位。但2025—2026年这三根支柱同时松动，获客成本一路攀升；当营收增速跌到8%、再跌到1.1%，资本市场自然按“低增速零售”而非“高成长科技”重新定价，20倍PE已不算便宜。

他认为，希音正经历商业模型重建期的阵痛：从轻资产跨境直邮转向海外仓本地履约，原本1080亿美元估值所依赖的“轻资产高周转”逻辑被改写。即便港股上市成功，希音真正要回答的是——在失去政策红利后，它能否在Temu、Zara、H&M的合围中，用供应链效率而非免税红利重新证明自己。中长期看，400亿—500亿估值已经price-in了大部分悲观预期，能否翻身取决于海外仓降本与平台化转型的速度。

未来上市之后，希音或许需要回答的问题将从“能否继续做大”转向“能否稳定赚钱”：当新增用户越来越贵、跨境经营成本上升、平台商家越来越多，公司如何维持利润，又如何管理商品质量、供应链用工和消费者权益。

IPO并不是希音供应链故事的终点，而是透明度考试的开始。它未来需要证明的，不只是“小单快反”能够跑得多快，而是在增长放缓和监管加强的环境中，这种效率能否继续转化为可持续的利润、治理能力和市场信任。