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三年前，虎牙（NYSE:HUYA）启动了一场要摆脱单一直播收入依赖的转型。

当时虎牙为业务转型划出了一条相当明确的及格线：到2025年，游戏相关服务收入占总收入的比例达到约30%。

三年过去，虎牙已经越过了这条线。事实上，这个目标在2025年已经基本触及。到了今年，收入结构还在继续变化。

8月11日发布的2026年第二季度财报显示，虎牙游戏相关服务、广告及其他收入同比增长54.1%，占总营收的比例已经升至36.7%。

截图自虎牙2026年Q2财报

游戏相关服务、广告及其他收入占比从2023年的7.8%，升至2025年的29.3%，今年二季度进一步达到36.7%。

单看这些数字，虎牙过去三年的调整已经出现了一些结果：新业务增速远高于整体营收，收入来源不再像过去那样高度依赖直播，经营亏损也在继续收窄。

然而，收入结构的变化只是第一步。

随着游戏相关业务占比持续提升，虎牙需要回答的问题，也从“能不能摆脱对直播的依赖”，转向了“新业务能不能持续增长并贡献稳定利润”。

直播收缩，新业务撑起增量

虎牙这几年的转型，首先反映在收入结构上。

一边是游戏相关业务真正长出了规模。

2023年，虎牙游戏相关服务、广告及其他业务收入只有5.44亿元；到2025年，这一数字已经达到19.08亿元，两年增加超过13亿元，规模扩大至原来的约3.5倍。2025年第三季度，这部分业务单季收入首次占到公司总营收的三成以上，成为虎牙启动战略转型后的一个关键节点。

另一边，直播业务仍在收缩。2023年虎牙直播收入为64.51亿元，2024年降至47.45亿元，2025年进一步降至45.94亿元，两年减少近19亿元。

虎牙在年报中将其归因于宏观和行业环境，以及公司为推进战略转型进行的主动业务调整。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受大公科技采访时则进一步将原因拆成了三个层面。

“过去几年游戏直播平台的打赏收入持续承压，但打赏承压不是单因：用户侧付费更理性、对‘刷礼物’新鲜感退潮；平台侧也主动优化主播成本；更底层是游戏直播本身进入成熟期，用户时长和娱乐预算被短视频、社交玩法分流。”柏文喜表示，“三股力叠加，才让旧引擎减速。”

新业务增长和直播收缩同时发生，也改变了虎牙整体收入的走势。2025年，虎牙总营收同比增长7%，结束此前连续两年的下降；进入2026年，二季度营收仍保持11%的同比增长。换句话说，新业务还没有完全替代直播，但已经开始为虎牙重新提供增量。

虎牙也不是唯一一家在寻找直播之外收入的平台。

斗鱼2026年第二季度直播收入为5.03亿元，同比下降13%；创新业务、广告及其他收入达到4.78亿元，与上年同期基本持平，占总收入接近一半。与此同时，斗鱼仍把自制IP活动、游戏会员、主播和社区生态作为主要经营方向。

截图自斗鱼2026年第二季度业绩公告

不过，两家公司寻找“直播之外”收入的方式正在出现差异。

柏文喜向大公科技概括称，最大的分野在于，“虎牙向上游走，从直播渠道变‘游戏相关服务/发行参与者’，拿《鹅鸭杀》验证内容发行；斗鱼更守社区与成本纪律，把版权+自制赛事、语音社交、创新业务做成多元收入，但重心仍在电竞内容生态与精细化运营，而非冲到发行前台。”

从公开业务动作看，这一区别已经有所体现。虎牙正在把游戏相关服务继续向游戏发行推进，而斗鱼最新财报强调的仍是自有IP赛事、游戏会员以及社区运营。

两家公司都在减少对传统直播打赏收入的依赖，但虎牙正在进一步把主播、内容和社区资源推向游戏产业链上游。

直播没有退场，角色正在改变

直播收入下降，并不意味着直播业务在虎牙内部失去价值。

随着公司继续向游戏发行、道具销售和广告延伸，直播正在承担另一种角色：它不仅提供打赏和广告收入，也开始成为游戏产品触达用户、制造内容和完成转化的入口。

柏文喜认为，直播未来更可能从过去的“独立利润牛”，转向“用户入口与信任场”。

“仍赚打赏和广告钱，但战略角色转向为游戏发行、道具销售、联运、广告营销源源不断供应用户时长、试玩意向与社区氛围。它能独立存活，却越来越像低成本获客底座，而非唯一增长极。”

虎牙自己的业务设计已经出现这种变化。

公司2025年年报显示，用户可以通过平台游戏中心预约、下载游戏和购买游戏道具，在部分主播直播间内也可以直接购买游戏道具。虎牙还披露，自2024年起，公司开始把直播内容和服务向更多外部内容平台分发，以扩大游戏相关服务的用户触点。

这也解释了虎牙转型中的一个看似矛盾之处：公司正在降低对直播收入的依赖，但并没有离开直播本身。主播、内容和社区这些过去主要服务于直播变现的资产，开始被重新用于游戏发行和游戏服务。

最新财报给出的一个直接样本，就是《鹅鸭杀》。

虎牙披露，今年二季度游戏相关服务、广告及其他收入同比增长54.1%，主要来自游戏道具销售、广告业务以及《鹅鸭杀》手游商业化。代理CEO黄俊洪同时表示，《鹅鸭杀》的表现进一步验证了公司的“内容驱动型游戏发行模式”。

《鹅鸭杀》因此成为观察虎牙下一阶段转型的一块具体样本。

一只“鹅”把虎牙带进了另一门生意

过去的虎牙离一款游戏并不远，但主要处在游戏产业链的内容端：游戏厂商推出产品，主播直播，用户观看，平台从虚拟礼物、广告和内容生态中获得收入。

《鹅鸭杀》手游让虎牙向前走了一步。

2025年8月，虎牙宣布与金山世游合作，在中国大陆联合发行《鹅鸭杀》手游。

公测前，虎牙已经把主播和内容资源投入到产品发行中。

虎牙官方披露，截至2025年11月，《鹅鸭杀》手游预约量已经超过1000万，公司随后通过主播活动、赛事以及其他内容运营继续扩大游戏曝光。

今年1月7日公测后，游戏24小时新增注册用户超过500万，并登上中国大陆苹果App Store免费应用榜和免费游戏榜第一。

图片来源于网络

据此前报道，虎牙曾邀请大司马并联动楚河、鲨鱼哟等百位主播进行首秀直播，同时推出《鹅斯卡之夜》等赛事综艺，并在直播间加入下载入口和福利激励，把直播内容直接接到游戏下载和转化环节。

在这个项目里，虎牙不再只是给游戏提供直播流量，而是直接参与发行、内容营销和长期运营。

在柏文喜看来，这正是直播平台进入游戏发行链条时最有区别度的一部分。

“这类平台最大优势是把‘人—内容—社区’先聚好了。”他说，主播可以把复杂玩法转化成娱乐内容，社区弹幕和二创又把单次直播继续扩散，“从而压低新用户认知成本、部分替代纯买量。它不是把获客费降为零，而是把‘看了想玩、玩了愿留’的转化效率做厚。”

《鹅鸭杀》尤其适合这一模式。作为一款社交推理游戏，它依赖多人语音、角色扮演和玩家之间的信息博弈，一局游戏本身就可以产生大量戏剧性内容。

柏文喜将这种关系形容为产品和直播场景“天作之合”：“强语音、强角色扮演、单局短、笑点外溢，天然适合主播整活；但虎牙不只是‘碰巧接住’，而是用主理人牵头、百主播矩阵、自制《鹅斯卡之夜》、站外短视频分发，把偶发热点攒成可控声量。”

在最新财报中，代理CEO黄俊洪称，《鹅鸭杀》的表现进一步验证了虎牙的“内容驱动型游戏发行模式”，并认为虎牙的内容生态和整合营销能力能够帮助游戏获得用户、提高参与度并完成商业化。

与此同时，它也开始在费用端留下痕迹。

收入在增加，推广费用也同步增加。二季度虎牙销售及营销费用达到9100万元，去年同期为5770万元，同比增长57.7%。虎牙在财报中明确解释，增长主要来自《鹅鸭杀》手游持续的市场推广。

截图自虎牙2026年Q2财报

但一个成功案例，还不足以回答这套能力能不能跨游戏复制。

虎牙已经开始扩大品类。

今年，公司将在中国大陆独家发行MMORPG《剑侠情缘·零》，同时还计划推出休闲手游《小小奇遇》。后者采用3D消除、模拟经营和社交互动玩法。虎牙在《小小奇遇》的发行公告中明确表示，还会继续采用直播营销、主播合作和社区运营等“内容驱动型”发行方式。

图片来源于网络

这也是《鹅鸭杀》之后真正需要验证的部分。

柏文喜认为，《鹅鸭杀》“阶段性证明了‘内容驱动发行’能力——从种草、教学、综艺造势到直播间下载入口形成闭环”，但这种能力同时“高度依赖游戏自带可观看、可整活、可社交争论的属性”。

一旦游戏品类改变，同一套方法也需要跟着调整。“换到MMORPG，要再补长线主播陪伴、公会赛、攻略UGC、版本事件才有戏；换到休闲消除，则须人为制造社交裂变、关卡挑战、短剧化内容，否则会退化回普通分发。”

因此，《剑侠情缘·零》和《小小奇遇》的意义不只是为虎牙增加两款发行产品。社交推理、MMORPG和休闲游戏三种完全不同的品类，恰好可以继续检验：《鹅鸭杀》留下的究竟是一款爆款，还是虎牙已经建立一套能够跨品类复用的发行能力。

收入结构变好了，利润还没有完全跟上

游戏相关业务扩大之后，变化已经开始出现在虎牙的毛利率和经营利润上。

2026年二季度，虎牙毛利率达到14.7%，较去年同期的13.5%提高1.2个百分点；经营亏损从2370万元缩窄至702万元，Non-GAAP经营利润则从40万元增加至1620万元。

截图自虎牙2026年Q2财报

CFO雷鹏在财报电话会上把毛利率改善直接与收入结构联系起来。他表示，随着毛利率较高的游戏相关服务、广告及其他业务贡献增加，公司毛利率得到提升。

面对分析师关于游戏发行何时开始贡献利润的追问，管理层进一步表示，随着游戏发行等高毛利业务占比继续提高，加上费用效率改善，毛利率和经营利润率仍有进一步提升空间。

不过，经营层面的改善还没有完全传导到最终利润。

二季度虎牙归母净利润为160万元，去年同期为亏损550万元；Non-GAAP归母净利润为3640万元，反而低于去年同期的4750万元。

截图自虎牙2026年Q2财报

影响来自主营业务之外：同期利息收入从5910万元降至2570万元，同比减少56.6%。虎牙解释称，特别现金股息导致平均存款余额下降，同时利率走低，令利息收入减少。

截图自虎牙2026年Q2财报

这让虎牙接下来的利润验证变得更加具体。新业务已经开始改善毛利率和经营利润，但随着过去来自存款的利息收益下降，游戏发行、道具销售、广告和直播本身能贡献多少经营利润，将越来越直接地反映这轮转型的质量。

旧指标退场，虎牙还缺一张新的成绩单

收入结构改变以后，虎牙连衡量自己的方式也在发生变化。

从2026年开始，公司不再定期披露MAU和付费用户。虎牙在2025年Form 20-F中解释，随着游戏相关服务和其他新业务扩大，越来越多收入来自自有平台之外的用户行为及游戏行业合作伙伴，MAU和付费用户已经越来越难完整反映公司的整体经营表现。

2025年，虎牙平均MAU为1.611亿，平均季度付费用户为440万，低于2024年的450万。需要注意的是，虎牙从2025年第二季度起已经改变MAU统计口径，由此前主要统计虎牙直播移动端用户，调整为覆盖境内外平台以及手机、PC和网页等终端，因此2025年的MAU也无法与此前数据直接横向比较。

停止披露旧指标有公司的业务逻辑，但随着MAU和付费用户退出常规财报，外界也需要新的数据判断游戏发行、游戏服务究竟积累了多少用户，这些用户能够留下多久，又能产生多少收入。

虎牙目前已经开始给出一些新的运营数据。

在AI游戏工具上，公司在二季度电话会上透露，围绕《三角洲行动》《英雄联盟》等游戏推出的AI工具，上线半年累计用户已经超过100万；部分AI助手用户使用后，在虎牙平台的月活跃天数提升超过一倍，观看频次和观看时长也有所增加。

截图自虎牙直播官方

虎牙尚未披露这些工具产生了多少收入、付费率或ARPU，因此目前更适合把它看作提高游戏用户活跃和连接平台内容的一项产品实验，而非已经得到财务验证的新业务。

AI在另一端还被用来测试内容成本。

虎牙7月推出自研实时多模态数字人模型VAM 1.0。官方页面显示，该模型已经支持实时、长时数字人生成，并应用于直播、数字主播等场景；黄俊洪在电话会上则表示，公司希望通过扩大部署提高内容供给效率，并降低边际内容生产成本。

而二季度虎牙收入分成及内容成本仍达到12.15亿元，同比增长3.2%。因此，对VAM最实际的检验并不只是模型能力，而是未来数字人规模化部署后，内容成本和供给效率是否出现可披露的变化。

对一家正在从直播平台走向游戏相关服务公司的虎牙来说，下一张“用户成绩单”可能不再只是一项MAU，而会越来越多地来自游戏发行用户、留存、商业化效率、AI工具使用以及内容成本等更具体的业务指标。

下一道题，从占比转向复制和盈利

虎牙三年前首先要解决的是收入结构问题。现在，这部分变化已经发生，新业务已经形成规模，公司也重新恢复营收增长。

之后的判断标准需要随之改变。

《鹅鸭杀》之后，下一款MMORPG或休闲游戏能否复制“内容驱动发行”的效果；游戏相关业务扩大以后，毛利率和经营利润能否继续改善；停止常规披露MAU以后，公司会不会建立一套更加稳定的新业务运营指标；AI工具超过100万用户以后，又能不能进一步出现付费和转化数据。

这些问题，比单独一个36.7%的收入占比，更能决定虎牙这轮转型下一阶段的成色。