消费行为取决于消费意愿与消费能力，消费能力进一步取决于当前收入与未来收入预期。近年来，中国消费增长动能呈现放缓态势，其主要症结或并非居民消费意愿不足，而是消费能力受限，这背后是居民收入增长放缓与收入预期转弱。

根据国家统计局数据，2001年至2023年，消费对中国经济增长的平均贡献率达53.1%，已成为拉动经济增长的主引擎。但从总量看，消费增长趋势性放缓。2024年，最终消费支出名义增速降至3.9%，低于同期5%的国内生产总值（GDP）增速，对经济增长贡献率回落至44.5%。社零增速中枢2023年起明显低于2017年至2019年8%到10%的水平，2024年全年仅增长3.5%。2025年，消费仍延续低迷态势，前期增长主要依赖“以旧换新”补贴驱动的家电家具、通讯器材，以及受益于国际金价上涨的珠宝等特定品类。6月后，随着补贴政策退坡，社零同比增速连续六个月下滑。

从结构看，商品消费基本恢复，服务消费复苏滞后。2020年以来，居民商品消费支出增速已基本恢复至2015年至2019年水平，但服务消费仍存在明显缺口，餐饮、教育、文化和娱乐等服务消费支出增速均呈现不同程度的放缓，近期复苏势头再度减弱。价格数据同样印证需求端的疲软：2025年全年，教育服务、医疗服务、旅游等核心服务价格同比涨幅普遍低于上年同期水平。

从人群看，消费行为呈现普遍性降级趋势。日常消费方面，2025年春节、五一、国庆等重要假期出行人次屡创新高，人均消费却明显下降，“穷游”现象突出。高端消费领域同样表现疲软。欧睿咨询数据显示，中国地区个人奢侈品零售额同比增速从2019年到2021年20%以上的高速增长，放缓至2022年至2025年的低速甚至负增长。

服务消费结构性不足

综合来看，当前消费市场呈现总量增长乏力，服务消费结构性不足，消费行为普遍降级的特征。在此背景下，中国持续处于低通胀环境。消费物价指数（CPI）长期在零值上下徘徊，GDP平减指数已连续十个季度为负。2025年前三季度实际GDP增速达5.2%，但名义增速仅有4.1%。名义增长放缓制约企业营收、利润及居民收入增长，进一步抑制消费复苏动能。

面对这一形势，提振消费已成为当前宏观政策的重要议题。2025年初，《提振消费专项行动方案》正式出台；9月，商务部等九部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》；“十五五”规划建议更是首次将“居民消费率明显提高”纳入五年发展目标。一系列重磅政策的密集出台，充分彰显了决策层对扩大内需、释放消费潜力的明确导向与坚定决心。

当前市场多将消费疲软归因于居民消费意愿下降、预防性储蓄上升，或是房价下跌带来的负向财富效应。但我们分析发现，这些因素解释力相对有限。尽管居民储蓄意愿强烈，但实际储蓄率并未显著提升；在收入增速放缓背景下，食品等日常刚性支出仍需维持，居民的实际消费倾向也未出现明显下滑。在控制收入、利率、信贷等变量后，房价波动对消费的影响也较为有限。因此，当前居民消费疲软的主要症结不在“消费意愿”，而在“消费能力”及其背后的收入与预期承压。

房价波动影响消费有限

一种观点将当前消费疲软归因于居民“不愿消费”，并以近年居民存款规模的上升作为主要依据。但是需要指出，存款不等于储蓄，储蓄是未用于消费的收入，而存款只是储蓄配置的一种方式。

2020年至2022年，因消费场景受限，居民积累了大量“被动储蓄”。随着房地产市场深度调整，居民购房支出大幅缩减。在“资产荒”与居民风险偏好下降背景下，这部分延缓的购房支出并未流向风险资产，而主要以存款形式沉淀在银行体系，导致“居民存款─企业存款”这一传统的货币循环路径受阻，推动居民存款在居民与非金融企业总存款中的占比从2021年末的59.5%升至2025年11月的67.3%。可见，近年居民存款规模的攀升，主要是资产配置的“安全”转移，而非储蓄绝对水平的系统性上升。

传统理论认为，房产作为城镇家庭的核心资产，其价格下跌会通过负向财富效应抑制消费。若资产价格泡沫破裂，甚至可能引发资产负债表衰退，高额债务负担会进一步加剧消费收缩，这在美国、日本等经济体的历史经验中已得到印证。

当前中国居民部门并未出现典型的资产负债表衰退迹象。居民杠杆率自2020年达到61.1%后趋于平稳，尽管近年住户新增贷款增速放缓，但整体信贷规模仍处扩张区间，未发生因淨偿还而导致绝对收缩，且个人按揭贷款违约率也显著低于国际可比经济体在房地产风险暴露期的水平。这表明在政策与流动性支持下，中国家庭部门并未因资产价格波动而触发大规模“去杠杆”行为，资产负债表整体相对稳健，对消费的直接挤压较为有限。

中国房地产财富效应存在显著的地区差异，主要集中在一线城市，在其他多数地区效应微弱，近期甚至呈现反向特征。2021年下半年地产开始调整以来，北京、上海等对财富效应敏感的城市，其居民信贷与消费增速持续低于全国水平。2024年9月楼市新政后，京沪房价跌幅率先收窄，部分刚性与改善性住房需求入市带动中长期贷款回暖，但消费复苏依然乏力，短期消费贷增速仍在下滑，房价的边际企稳未能有效传导至消费端。

跨城市数据显示，2023年底至今，房价与消费增速的相关性已由正转负，呈现“房价跌幅越大，消费增速越高”的特征。例如厦门、武汉、温州等城市，2024年二手房价跌幅超过10%，消费增速却保持3%至5%的稳健正增长，这一格局在2025年延续。

宜聚焦刺激就业市场

当前消费疲软的核心症结指向收入端。根据国家统计局数据，居民人均可支配收入增速从2019年的8.9%放缓至2024年的5.3%，降幅超过同期GDP增速的回落幅度。

首先，作为居民收入主体的工资性收入（2024年占可支配收入的56%）增长面临压力。根据国家统计局数据，2024年城镇私营与非私营单位就业人员平均工资增速分别为1.7%与2.8%，低于同期4.2%的名义GDP增速。收入端的压力正向作为消费主力的劳动年龄人口传导。2015年以来，15岁至59岁人口占比越高的地区，消费增速相对越低，这一负相关性在近年就业形势趋紧的背景下更为突出。麦肯锡、北京大学国家发展研究院等调查也显示，一二线城市、中低收入和青年群体对未来预期较为谨慎。

其次，作为重要收入补充的转移淨收入（2024年占比19%）近年增长也有所放缓，从2019年的9.9%回落至2024年的5.3%。这一变化反映了金融地产周期调整下，地方政府土地出让收入减少，化债压力上升，形成“财政加速器”效应，制约了地方财政空间，使其在养老保险、就业补助、社会福利等方面支出承压。但随着2024年“9．24”政策转向，财政顺周期紧缩态势得到一定缓解。2025年前三季度财政支出占GDP比重较上年同期提升1个百分点，同期居民人均转移淨收入增速也从4.9%回升至5.3%。

中国二次分配的调节效率也仍有提升空间。根据SWIID数据，在转移支付前，中国坚尼系数（Gini Coefficient）在经济合作与发展组织（OECD）与金砖国家中处于中等水平；转移支付后，OECD国家坚尼系数平均由0.47降至0.31，中国从0.48降至0.41，改善幅度相对有限。优化收入分配结构提升社会整体消费倾向仍有较大潜力。

再次，居民的收入预期与就业市场景气度密切相关。当前，非制造业就业景气度徘徊在历史低位，收入增速放缓与就业形势疲软制约了居民收入信心的恢复，形成“收入疲弱─信心不足─消费低迷”的负向螺旋。消费不振反过来降低企业用工意愿，加剧就业市场压力，进一步冲击居民收入与收入预期，持续抑制消费动能的恢复。

（作者为中金公司首席策略分析师）