与鲍威尔“就业与通胀双重平衡”不同，凯文．沃什以“鹰派底色、务实转向”为特征，既坚守通胀底线，又适配当前经济与白宫诉求。本文以沃什当选为核心，梳理其履历、理念与执政风格，分析其对美元货币政策的调整方向，拆解对贵金属价格的影响路径。

美国总统特朗普提名凯文．沃什（Kevin Warsh）为下任联储主席。沃什2006-2011年担任美联储理事，横跨信贷繁荣、金融危机及复苏初期，其核心理念可概括为“通胀优先、审慎宽松、重视预期管理、捍卫独立性、关注全球溢出”，本质是长期坚守物价稳定，短期适配经济与市场变化。

政策核心理念逐一拆解

美联储货币政策核心包括利率、资产负债表、汇率三大维度，辅以预期管理。沃什执政后，预计将呈现“利率前置宽松、缩表主动推进、汇率双向波动、预期管理强化”的特征，兼顾灵活与审慎。具体来看：

利率前置宽松

联邦基金利率是核心工具，沃什的利率政策将呈现“短期前置降息、中期审慎观望、长期随通胀调整”的特征，核心是缓解短期压力、防范长期通胀风险。

沃什支持适度降息，认为当前政策利率高于中性利率，降息可缓解经济压力、稳定市场情绪，契合白宫诉求。市场预期，2026年他将主动降息3-4次，联邦基金利率从4.5%-4.75%降至3.5%-3.75%。但降息是“审慎宽松”，需满足核心通胀稳定、经济未大幅回升两个条件，若通胀反弹，将立即暂停降息甚至重启加息，坚守通胀底线。

笔者预计，联储币策2027-2028年进入观望期，利率政策转向数据驱动，大概率维持稳定。此时经济有望复苏，继续降息易引发通胀，加息则抑制增长，维持利率稳定既能观察政策效果，也能稳定美元与全球资本流动。长期若通胀反弹，核心PCE持续高于2%，沃什将回归鹰派，重启加息，甚至采取“加息＋缩表”组合，坚决遏制通胀。

主动推进缩表

沃什坚决反对过度扩表，执政后将推行“主动缩表、渐进推进、灵活调整”的政策，核心是收紧长期流动性、缓解通胀压力，避免市场动荡。其缩表目标明确：将资产负债表从6.6万亿美元降至5万亿美元以下，回归疫情前合理水平，修复市场定价机制。启动时机将与利率政策协同，预计2026年下半年，前置降息落地、市场预期稳定后启动。

缩表以“被动缩表为主、主动缩表为辅”，被动缩表即资产到期不续作，主动缩表仅在市场流动性充足时实施。节奏上，2026下半年至2027年每月缩表500-600亿美元，后续逐步提升至700-800亿美元，预计2029年底完成目标，同时优先缩减非国债资产，优化结构、稳定金融体系。

缩表面临债务高企、新兴市场波动两大约束，沃什将灵活调整节奏：若国债收益率大幅上升，将放缓缩表；若新兴市场出现资本外流，将适度调整，但不改变长期缩表目标，凸显务实风格。

汇率双向波动

美联储汇率政策以“间接引导”为主，沃什执政后，将维持“不主动干预、双向波动”的特征，核心是维护美元信用，兼顾国内外经济的政策。短期前置降息将缩小美元利差，推动其温和贬值，预计2026年美元指数从103-105跌至98-100，贬值3%-5%。

中期来看，2027-2028年，利率稳定与缩表对美元形成双向支撑，美元指数将在98-103区间震荡。长期美元走势取决于通胀与全球政策差异，通胀反弹可能推动美元阶段性升值，但“去美元化”不可逆，长期仍呈贬值趋势。

四路径影响贵金属价格

美联储货币政策调整是主导贵金属长期走势的核心变量──美联储通过利率调整、资产负债表收缩／扩张、汇率引导等操作，直接影响贵金属价格的核心驱动因子，再通过多重路径传导至市场，最终引发价格波动。不同贵金属因属性权重差异，受货币政策调整的影响程度、波动节奏也存在显著分化。

沃什执政后，美联储的货币政策调整将通过四条相互关联、相互强化的路径影响贵金属价格。其中，实际利率路径是核心，美元汇率路径是重要补充，通胀预期路径提供长期支撑，流动性／避险情绪路径则调节短期波动幅度。

路径一：利率调整→实际利率变动→贵金属价格变动

这条路径是美联储货币政策影响贵金属价格的最直接、最核心的渠道，贯穿沃什执政的全周期，不同阶段的传导逻辑存在显著差异。

短期来看（2026年），沃什主导前置式降息，持有贵金属的机会成本大幅降低，资金将从有息资产流入贵金属市场，直接推动价格上涨。这一阶段，实际利率的下降与降息节奏高度同步，价格上涨幅度也将与降息力度匹配，若降息节奏超出市场预期，实际利率下降更快，贵金属价格涨幅将进一步扩大。

中期来看（2027-2028年），利率政策转向审慎观望，同时渐进推进缩表。缩表会收紧长期流动性，可能推动长期名义利率小幅上升，而核心通胀维持在2%左右的目标水平，因此实际利率将维持平稳或小幅上升，贵金属持有成本基本稳定，价格将进入震荡整理阶段，难以形成明确的单边趋势。

长期来看（2029年及以后），实际利率的变动完全取决于通胀形势。若核心PCE持续高于2%、通胀反弹，沃什将回归鹰派，重启加息甚至采取“加息＋缩表”的组合政策，贵金属持有成本激增，价格将承压下跌；若通胀维持在1.8%-2.2%的合理区间，货币政策保持稳定，贵金属价格将依托美元贬值、全球央行增持等因素，呈现温和上行趋势。

路径二：利率／缩表调整→美元汇率变动→贵金属价格变动

这条路径是核心路径的重要补充，其影响力度仅次于实际利率路径，且与实际利率路径形成协同或制衡效应，具体传导逻辑与美元汇率的波动趋势高度相关。

短期来看（2026年），前置式降息将缩小美元与其他主要货币的利差，资本会从美元资产流出，推动美元温和贬值。实际利率下降提升持有吸引力，美元贬值提升计价优势，两者共同推动资金流入贵金属市场，加速价格上涨。

中期来看（2027-2028年），利率维持稳定与渐进缩表对美元形成双向影响：利率稳定使美元利差优势维持，支撑美元汇率；缩表收紧长期流动性，也会在一定程度上支撑美元，但“去美元化”进程加速会压制美元走势。此时美元汇率对贵金属价格的影响呈现中性，既不会形成明显利好，也不会形成明显压制。

长期来看（2029年及以后），美元汇率的走势取决于通胀形势与全球政策差异：若通胀反弹、重启加息，美元可能阶段性升值，对贵金属价格形成压制；但“去美元化”进程不可逆，全球央行增持黄金、减持美元储备的趋势将持续，会推动美元长期贬值。此时，美元贬值支撑贵金属价格，实际利率上升压制价格，两者相互抵销，贵金属价格大概率呈现震荡上行态势；若通胀稳定，货币政策维持稳定，美元长期贬值将成为支撑贵金属价格的重要力量，推动价格逐步上涨。

路径三：货币政策→通胀预期变动→贵金属价格变动

这条路径主要体现贵金属的抗通胀属性，其影响力度弱于前两条路径，但能为贵金属价格提供长期支撑，具体传导逻辑与货币政策节奏相关。

短期来看（2026年），前置式降息属于“审慎宽松”，不会引发通胀大幅反弹，但会推升市场的通胀预期，并释放贵金属的抗通胀需求，为价格上涨提供支撑，但由于沃什坚持“通胀优先”原则，对宽松政策具有明确约束，通胀预期不会过度升温。

中期来看（2027-2028年），货币政策维持稳定，核心通胀维持在2%左右的目标水平，通胀预期也将保持稳定，此时这条路径的支撑力度呈现中性，对贵金属价格的影响较弱，仅在通胀出现小幅波动时，引发价格的阶段性调整。

长期来看（2029年及以后），这条路径的影响将显著提升。若通胀反弹，重启加息将抑制通胀，但通胀预期仍会维持在较高水平，贵金属的抗通胀需求将持续释放；若通胀维持稳定，全球经济逐步复苏，通胀预期温和升温，将为贵金属价格提供持续支撑。

路径四：货币政策→市场流动性／避险情绪→贵金属价格变动

这条路径主要影响贵金属价格的短期波动幅度，无法改变长期走势，其传导逻辑与市场流动性松紧、避险情绪高低密切相关。短期来看（2026年），前置式降息将增加市场流动性，在资金充裕的情况下，部分资金将流入贵金属市场，增加贵金属需求，推动价格上涨；同时，降息缓解市场对经济下行的担忧，此时流动性宽松将成为价格上涨的辅助力量。

（作者为外资投资基金董事总经理）