近年来，香港资本市场在制度层面持续优化、在规模层面不断扩张，但不容忽视的是：大量完成上市的中小市值公司，在短暂高光之后迅速陷入长期低迷。这些企业并未大规模退市，但经营上出现的问题已反映在多个资本市场维度之上。

有一类观点将低市值、低交易量及再融资困难，简单归结为香港资本市场流动性不足或制度环境不利所致。但长期观察来看，这一判断并不成立。资本市场的表现并非孤立结果，而是企业经营质量、增长结构与治理能力变化的集中反映。当企业上市后的业绩兑现能力、增长可持续性和资本使用效率出现偏差时，其结果必然通过股价、市值与流动性等指标体现出来。

业绩变脸 股价破发

因此，中小市值公司在港股市场中普遍出现的低市值与低流动性现象，并非单纯的市场问题，而更应被视为企业上市后、自身经营与结构问题在资本市场层面的集中显影。正视并系统性解决这一问题，不仅关乎中小上市公司的生存与发展，也直接关系到香港资本市场资源配置效率的提升，以及国际投资者对香港市场长期定价功能的信心。从这个意义上看，“中小市值公司陷阱”并非边缘议题，而是香港作为国际金融中心必须认真回应的结构性课题之一。

长江商学院院长李海涛博士提出，可以借鉴发展经济学中的“中等收入陷阱”理论，来解释这一资本市场现象，并首次提出“中小市值公司陷阱”的概念。这并非概念的简单类比，而是一种具有高度解释力的结构迁移。

从制度上来说，香港主板上市门槛并不低。根据香港交易所的现行规则，主板上市企业需满足以下核心条件之一：最低市值不少于5亿港元；最近三年累计盈利不少于8000万港元，且最近一年盈利不少于3500万港元；同时需满足持续经营能力、现金流、公众持股比例、信息披露与合规治理等一系列要求。

然而，从近年来港股市场的整体表现看，至少一半以上的中小市值上市公司，在上市后不同阶段跌破发行价。据香港中小上市公司协会“AI港股通”统计：截至2025年底港股近2700家上市公司中，市值低于5亿港元的公司数量为1100家，超过港股总数的40%；相当比例的企业在上市后三年内，出现盈利能力持续下滑，甚至由上市前盈利转为上市后亏损；企业股价长期低于淨资产，流动性显著不足，投资者结构固化。

如果将这一现象简单归因为市场情绪、外部周期或个别治理问题，显然无法解释其高度集中、跨行业、跨年份重复出现的特征。

在宏观经济学中，“中等收入陷阱”的概念是指原有推动增长的方式已经走到尽头，但新的增长动力尚未形成。当这一逻辑映射到企业与资本市场层面，便形成了“中小市值公司陷阱”的基本判断：企业已经完成上市，规模不小、业务稳定、短期风险可控，但其增长方式仍然停留在上市前阶段，估值逻辑被锁定在原有框架之中，既难以自然成长为高市值公司，又缺乏足够的结构条件实现跃迁。

企业遭遇三重断裂

上市并不是企业发展的终点，而是一场具有强制约束力的制度性切换。正是在这一节点，中小市值公司普遍遭遇了连续发生、相互叠加的三重结构性断裂，这构成了“中小市值公司陷阱”形成的核心机制。

第一重断裂：组织属性完成切换，但增长逻辑并未同步升级。在完成上市的一刻，企业的组织属性已经发生根本变化：由“融资型成长组织”转变为高透明、高规范、持续接受公众市场监督的公众公司。但这种组织形态的切换是即时完成的，而原有依赖资本推动的增长逻辑，却并不会自动升级为可持续的内生增长机制。结果企业已进入新的制度环境，却仍在沿用上一阶段的增长方式。

第二重断裂：融资型增长逻辑失效，新的增长机制却尚未建立。上市完成后，多个关键变量几乎同时发生变化，原有增长机制由此系统性失效，包括：1）融资驱动力显著弱化。上市前普遍存在的对赌条款与时间约束解除，“不增长即失败”的高压状态结束，企业整体风险偏好明显下降。2）主营业务增长自然回落。上市前已被市场充分验证和定价的主营业务，在行业竞争格局趋于稳定后，增长速度不可避免地回归行业均值。3）新业务的试错成本在上市后急剧上升。董事会与资本市场的容错率下降，信息披露机制放大失败后果，任何探索性投入都可能迅速转化为业绩压力和股价波动。

更为关键的是，上市后治理与合规要求显著提高，内部控制、信息披露与决策流程全面制度化，原有依赖速度、灵活性和高风险承担的增长方式整体失效，而新的、可持续的结构性增长机制尚未建立。

第三重断裂：股东目标一致性瓦解，资本接力机制中断。如果说前两重断裂发生在组织与增长层面，那么股东目标结构的变化，则是“中小市值公司陷阱”最核心、也最具决定性的触发因素。

上市前，创始人、投资机构与管理层的目标高度一致──完成上市。这种单一而清晰的目标，使资源配置、组织动员和风险承担高度集中，是前期增长效率极高的重要基础。上市完成后，这一目标结构迅速瓦解。外部投资人受基金期限约束，必须逐步退出；早期投资获利倍数较高，变现意愿强烈；创始人首次获得真实流动性，减持冲动开始显现；而二级市场新进入的投资者，则更关注稳定回报与长期成长。由此形成一种高度可重复的结构性状态：卖方预期高度一致，而买方决策却愈发谨慎。

当组织属性已经切换、增长机制同步失效、股东目标结构发生分裂，并且这三重变化集中发生在上市后的同一时间窗口内，中小市值公司陷入长期停滞，便不再是偶然结果，而是一种高度可预期、可重复的结构性结果。

股东目标分裂，会沿着一条高度可重复的路径，逐步固化为市值陷阱：持续减持预期抑制股价上行；新资本进入意愿下降，流动性恶化；市值低迷削弱股权激励与管理层信心；增长放缓，估值进一步下压，最终形成“低市值─无长期资本─低增长─更低市值”的负反馈闭环。

“中小市值公司陷阱”并非对企业的道德评判，也不是对市场的情绪化指责，而是一种更接近现实的结构性诊断。这些企业在上市时，无论从财务指标、盈利能力、业务结构，还是对未来发展前景的预测来看，均符合甚至体现了优质企业的典型特征。它们通过了严格的上市审核程序，是在既定制度框架下被筛选出来的合格样本，其上市本身并不构成问题。

真正值得警惕的，是上市之后所发生的系统性偏离。大量中小市值公司在上市后的实际经营表现，与上市前的财务状态以及招股书中对未来发展的预测，出现了持续性、结构性的差异。如果这种差异主要源于宏观经济环境变化或行业周期下行，尚可视为外生冲击；但从长期和整体观察看，绝大多数中小市值公司的业绩变化，已难以简单归因于外部环境，而更多是企业自身结构性问题在上市后集中显现的结果。

审视策略 实现可持续增长

这意味着，上市后的停滞并非偶然波动，而是融资型增长逻辑失效、治理范式切换不到位、股东目标结构分裂等多重因素叠加后的必然结果。对此，企业自身有必要进行系统性反思，重新审视增长模式、治理结构与资本战略；与此同时，监管与制度层面同样需要回到现实，对上市前后的激励约束机制、信息披露假设及市场运行逻辑进行再评估，从而寻找更具针对性的解决路径。

上市前企业更多依赖资本推动，实现规模与业绩的快速扩张；而上市之后，企业必须依靠自身的结构能力，在新的制度环境下实现可持续增长。如果增长结构与资本结构未能同步重建，长期停留在中小市值区间，已不只是经营结果的简单变化，而是制度、资本与企业自身多重因素共同作用下形成的一种现实状态。

这正是“中小市值公司陷阱”所揭示的核心命题，也是香港乃至整个中国资本市场必须正视并系统回应的现实问题。

（作者为香港中小上市公司协会主席）