A股历史上难以形成“慢牛”，是基本面、制度面、资金面多重因素交织的结果。但随着宏观范式转变与资本市场制度改革推进，A股底层环境已从量变引发质变。在此背景下，A股“这次可能不一样”，比以往更具备形成“有底无顶”慢牛的条件。

关于“慢牛”并没有统一定义，但通常需要满足两个特征：一是长周期中大部分时间都是上涨，二是上涨阶段的斜率较为平缓。以沪深300和全球主要的发达市场和部分新兴市场指数（美、日韩、欧洲、印度等）进行对比后：A股与全球市场相比并不在于涨幅小，而是容易急涨透支未来预期，导致上涨周期偏短且牛熊周期轮动频繁，下文将围绕基本面、制度面和资金面对背后原因进行解析。

熊长牛短背后成因

A股基本面呈现较强的“脉冲性”。从需求端来看，中国经济增长更依赖资本形成，于GDP占比长期在40%以上，显著高于其他大型经济体。在上市公司层面，我们估算资本密集型行业占上市公司数量67%，占全A指数权重的60%，在非金融企业中的利润占比同样高达64%。因此，多数行业的盈利改善受库存周期、地产周期、政策刺激或外需的阶段性走强影响较大，缺乏长期需求曲线抬升或竞争格局改善的支撑，因此盈利周期有明显的阶段性与脉冲性特征。

建筑与房地产作为生产中的关键节点，其自身对经济的影响，往往通过对各行业的冲击而放大。尤其在土地财政模式下，卖地收入是地方政府收入端的主要来源。房地产景气下，地方政府卖地增收后可加大投资。反过来2021年房地产周期下行以来，地方政府卖地收入下降，同时支出端地方政府化债力度还需加大。在“以收定支”的模式下，财政资源被双向挤压，形成“财政加速器”效应。

从供给端来看，市场进入退出机制并不完善，容易放大周期波动。即使某个行业出现较强的技术进步或者结构性能力改善，较高的资本开支弹性与激烈的行业竞争使利润率和ROE（淨资本回报）难以在高位稳定，削弱了盈利改善的长期可信度。

须指出的是，地方在经济层面进行区域竞争，对于热点行业的信贷资源往往进行集中供给，同时倾斜大量财政、土地、人才等配套资源，降低企业进入成本；但是当行业进入下行周期时，地方政府在关停产能方面又往往考虑社会稳定因素，提高企业退出成本。这使得热点行业往往快速从供不应求变为供需失衡，放大产能周期的波动。

A股制度面上长期存在“重融资，轻投资”问题。股市为大量优质的公司创造了上市机会，并助力企业融资成长壮大，但是融资规模相较于市场体量偏高。外部对比来看，A股在2023年之前的年均IPO和再融资规模与美股水平接近。内部对比上，2022年之前的多数时间，A股的分红金额低于IPO和再融资规模。资金面上，IPO募资的大部分资金来自二级市场投资者，再融资也有部分资金来自二级市场，若自由流通盘获得的分红明显低于募资规模，将占用二级市场可投资资金。

在高度市场化且融资便利的成熟市场中，企业通常偏好在市场情绪高和估值高的阶段募资，买家更积极，且发行同等数量股份可以募集更多资金；反之市场低迷阶段，企业融资需求也将自发下降。A股市场融资与市场表现顺周期特征同样明显，但历史上市场高位和低位阶段的融资规模都不低，IPO的高溢价以及限售期满后的解禁，进一步放大了市场波动。

A股资金面上的交易型资金占比较高。首先，尽管A股机构化程度在过去持续提升，但我们估算个人投资者占自由流通市值比重多数时间仍超50%。在量化投资尚未盛行的早期，上交所统计显示2017年之前，个人投资者占A股交易量80%以上。由于个人投资者更容易出现“羊群效应”，这种投资者结构加大了市场波动。其次，公募基金等机构投资者历史上对规模扩张较为重视，常出现顺周期扩张资产管理规模。而且基金管理者也受困于短期考核，导致行为短期化，集中超配热门赛道，对市场起到助涨作用，反之当赛道景气度下行时，“抱团”瓦解又起到助跌作用。

中长期资金占比较低，缺少“压舱石”。中长期资金缺少统一口径，通常指社保基金、保险资金、年金基金的狭窄口径，但实际上外资、指数基金中也有大量的中长期资金。据2023年8月中国证监会数据，A股中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。

市场环境出现质变

国际货币秩序重构是本轮A股牛市的核心驱动力。2024年9月以来，A股在此前一片悲观声音中走出震荡上行的牛市，背后原因之一就是美元资产安全性本身出问题，中国经济强大韧性，以及AI革命之下中国创新叙事反转也至关重要。尤其是2025年中美谈判反映中国综合国力的提升，进一步动摇美元霸权和强化新秩序，驱动全球资金再配置以及中国资产重估。此外，低利率环境，居民旺盛的资产配置需求，国家队稳市机制也是有利于市场的环境。

我们看好A股牛市继续进行，问题在于这是前所未有的“慢牛”还是重复历史的“快牛”？我们认为，基本面、制度面和资金面环境在过去不断量变的过程中发生较多质变，当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件。

基本面上，中国自2017年进入金融周期下半场以来，房地产在信贷投放结构和经济结构的占比均明显下降。我们认为尽管转型带来阵痛，房企和金融机构的尾部风险增加，但决策层通过财政与货币协同的政策组合逆周期调节，稳住系统性风险不发生，并逐步建立面向消费的宏观调控体系。这有望改变过去企业和居民大幅加杠杆的经济发展模式，降低宏观周期波动的频率和幅度。

在中国规模经济优势的基础上，国家对现代化产业体系和新质生产力的支持下，新质生产力逐渐成为经济的新驱动力。2025年中国创新叙事反转，“DeepSeek时刻”不再局限于AI领域，也在文化、创新药、航空航天等领域相继出现，在芯片等“卡脖子”领域也坚定不移支持国产化，并取得积极进展。股市内部行业结构已经在深刻反映这些变化，新经济行业中长期成长性好、与宏观经济周期关联度低、行业周期不同步，有助于降低股市顺周期同步性，为市场持续提供景气投资机会。

制度面上，2023年下半年推出活跃资本市场“一揽子”政策举措，2023年底召开中央金融工作会议，与2024年新“国九条”推出，成为股票市场改革的重要政策指引。我们认为有部分举措正在改善A股过去的投融资和资金面失衡的局面。

增加派息添吸引力

近年来，政策层面持续推动上市公司分红，2024年新“国九条”在强化上市公司现金分红的监管中，提出“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”、“加大对分红优质公司的激励力度”，“增强分红稳定性、持续性和可预期性”。同时上市公司本身也具备加大分红力度的条件，稳定的自由现金流是企业分红的最重要基础。

截至2025年第三季度，非金融（剔除地产和建筑）的自由现金流／所有者权益升至5.2%的历史最高水平。当前沪深300指数股息率约为2.65%，相比十年期国债收益率超出约0.8个百分点，在“资产荒”背景下，A股对中长期资金有吸引力。

资金面上，中长期资金入市机制逐步建立。一方面是政策推动，2025年初六部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中明确要求2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，经营绩效全面实行三年以上的长周期考核。另一方面，资产荒带来的利差损，导致保险公司的固定收益资产难以覆盖长期负债成本，保险资金不得不增加对于高分红股票的配置。政策效果在2025年立竿见影，截至2025年第三季，保险持有股票及证券投资基金规模增长至5.6万亿元（人民币，下同），较2024年底增加1.5万亿元。我们预计居民储蓄通过保险资金入市的机制仍处于加速过程中。

（作者为中金公司首席策略分析师）