“风声鹤唳，草木皆兵。”比美国联储局失控更危险的，是对其可能失控的想像。美国总统特朗普威胁罢免美联储主席鲍威尔的言论不断升温，尽管尚未采取实际行动，但其相关言论却引发了金融市场的明显波动，这些市场反应并非出于对美联储政策路径变化的判断，而是出于对美联储制度本身可能失控的想像。

在全球金融高度互联的背景下，制度的可信性早已内嵌于市场定价机制之中。央行的角色不再仅限于利率调节器，而是成为全球风险定价结构中的信任锚点。美联储未失控，但可能失控的想像已经足以撼动资本市场。更重要的是，制度预期的风险溢价一旦被市场定价，短期的政策缓和或不确定性的阶段回落，已不足以扭转市场趋势，其修复将展现出明显的路径依赖。

首先，美联储权威来源于对制度的信任预期。美联储权威的形成不依赖于强制力，而依赖于市场对其可信度的共识。这种可信度体现在美联储的独立性不受行政干预，政策路径可预测，沟通机制连贯一致。换言之，美联储最重要的“信誉资产”是市场对其行为理性与制度约束的预期。从特朗普的言论中，我们看到的是制度约束机制在外生冲击面前的脆弱性，而这种制度信任的脆弱性，源自于美联储独立性本身就不是强制权力，而是共识产物。换句话说，市场之所以将美联储的行动视为可信，是因为背后有一整套由历史表现、政治默契、法律边界与专业文化共同构成的期待。特朗普的表态之所以构成冲击，并不是因为他实际罢免了鲍威尔，而是因为他打破了这一制度期待的重要前提──即美国总统不干预美联储。

投资者减持美元资产

当制度底线被挑战，便立即生成了市场信号。而在全球金融体系中，信号具有非对称性，也就是说当制度被强化（正面）时，市场反应温和，而当制度被质疑（负面）时，市场反应则急剧且外溢。这种非对称的结构，决定了市场对坏消息的敏感性远高于好消息。因此，一次总统的极端言论，所造成的信任折价，往往无法通过政策澄清或后续静默所完全弥补。

其次，定价体系本身已嵌入制度预期的风险溢价。在宏观模型中，汇率、风险溢价与资产估值的变动，主要由利差、增长预期与流动性等基本面驱动。但近年来，即便在这些变量保持稳定的情况下，市场仍频繁出现剧烈价格波动，背后一个重要因素就是─定价模型中制度预期的风险溢价逐渐外显且比重升高。当市场将制度预期的风险溢价在定价模型中强化─如总统干预央行、国会债限僵局、监管架构被削弱等潜在场景，美元资产则需承担更多的制度预期的潜在折价。

这一风险溢价的上行，首先会体现在投资者行为上，例如增配黄金等制度不敏感资产、减持久期较长的美债、提高组合流动性，以对冲制度冲击风险。而这些行为反过来又强化了制度被重新定价的市场共识，形成预期自我实现的循环。

因此，市场不再仅仅关注“政策做了什么”，而也将“制度是否仍有能力约束政策”纳入考量。这一逻辑变化，使得资产价格即便在宏观数据稳定的背景下，也可能出现系统性的重估。

制度信任修复需时

最后，制度预期的风险溢价具有路径依赖性与不可逆性。自2025年4月初，美国经济不确定性指数攀升以来，黄金价格同步走高，美债期限溢价持续扩张，而美汇指数则显著走弱。这组变量的协同演变，反映出市场正在对制度框架稳定性进行风险重估，并开始计入额外的制度预期溢价。黄金价格与期限溢价的持续上行，恰恰说明制度信任一旦受损，其修复将展现出显著的路径依赖。制度信任的重建，往往滞后于经济不确定性的回落，且高度依赖政治环境的持续稳定与市场预期的自发修复。

在此背景下，资本不会因为一次政策转向或正面表态而迅速回流，而是保持审慎、观望的态度。一旦制度信仰的边界被突破，其引发的资本重新配置与风险偏好重塑，往往远超事件本身的影响。而一旦信任体系遭遇冲击，市场走势往往不会轻易重置，而是沿着“风险溢价上升─资产重新定价─资本配置重构”的路径持续运行，直到新的制度信仰逐步确立。这正是制度风险溢价路径依赖性与不可逆性的核心所在，也解释了当前全球市场为何对制度性扰动表现出高度敏感与持续反应。

（作者为工银国际首席经济学家）