全国两会期间，中国证监会主席吴清在记者会上透露，目前A股总市值已超过110万亿元（人民币，下同）；“十五五”期间将进一步完善中国特色稳市机制；在强化监管执法和投资者保护的基础上提升上市公司可投资性；同时将在创业板增设一套更加精准、更为包容的上市标准。

上述表述不仅涉及具体制度安排，更释放出内地资本市场下一阶段改革的重要方向。特别是创业板上市制度的进一步包容化，被视为内地资本市场制度适配“新质生产力”的重要一步。与此同时，一系列改革也引发市场关注：在内地资本市场制度持续优化的背景下，香港资本市场将面临怎样的挑战与机遇？

从更宏观的视角来看，这一问题不仅关乎企业上市地的选择，更涉及内地资本市场体系的整体结构，以及香港在其中的长远定位。

内地提升直接融资比重

在过去较长的时期内，内地经济的融资结构主要依赖银行信贷体系。企业发展往往通过银行贷款获得资金支持，而资本市场更多承担融资补充的角色。但随着经济结构转型升级，资本市场在资源配置中的作用正日益凸显。

一方面，科技创新企业往往具有研发投入高、盈利周期长的特点，更适合通过股权融资支持其成长。另一方面，资本市场能够通过市场化定价机制，引导资金流向更具成长性的产业领域。因此，资本市场正在逐步成为连接科技创新与产业升级的重要平台。

吴清在讲话中特别指出，股市“风向标”的作用将更加凸显。这意味着资本市场不仅是企业融资的重要渠道，也将成为观察内地经济结构变化的重要窗口。

在谈到资本市场监管时，吴清强调，监管执法和投资者保护是中证监的核心职能，“不能削弱、只能加强”。同时，在狠抓上市公司信息披露真实性的基础上，还要进一步提升上市公司的可投资性。

所谓“真实性”，主要针对长期困扰资本市场的一些顽疾。例如财务造假、信息披露失真、违规变更募集资金用途等问题。这些行为不仅损害投资者利益，也削弱资本市场的公信力。因此，监管部门提出将进一步加大财务造假查处力度，并对配合造假的第三方机构实施一体化打击。

与此同时，“可投资性”成为近年来资本市场改革的重要目标。长期以来，内地资本市场存在融资功能较强、投资回报相对不足的结构性问题。部分上市公司分红比例较低，治理结构不够完善，导致投资者长期持有意愿不足。

因此，通过提升上市公司质量、完善分红机制、强化公司治理，逐步提高资本市场的投资价值，成为监管改革的重要方向。

此次最受市场关注的改革之一，是创业板将新增一套更加精准、更为包容的上市标准。在全球科技创新竞争日益激烈的背景下，传统上市制度往往难以完全适应科技企业的发展特点。科技企业普遍具有研发投入大、盈利周期长的特征，如果过度强调短期盈利能力，可能会限制创新企业进入资本市场。因此，新制度提出的“精准”和“包容”具有明确含义。

所谓“精准”，是指上市评价体系将更加贴近新产业、新技术企业的实际情况。未来对企业的评价可能更加多元，不仅关注盈利水平，也会考虑企业的市值规模、营业收入、研发投入以及技术创新能力等因素。

而“包容”则意味着对企业成长阶段的理解更加宽松。部分尚未实现稳定盈利、但具有较强技术潜力的企业，也可能通过新的制度安排进入资本市场。

这一改革方向与国际资本市场的一些制度安排有一定相似性。例如美国纳斯达克市场以及香港交易所近年推出的相关制度，都在尝试通过更加灵活的上市标准支持科技企业成长。

吴清在记者会上还提到，将进一步拓展私募股权和创业投资基金的多重退出渠道。这一政策同样具有重要意义。

科技创新生态的发展离不开风险投资的支持，但创投行业的健康发展又高度依赖退出机制。如果退出渠道不畅，资本进入创新领域的积极性就会下降。近年来，内地创投行业规模不断扩大，但在退出环节仍然面临一定挑战。例如IPO审核周期、并购市场活跃度以及二级市场减持机制等因素，都会影响创投机构的退出效率。因此，通过完善多层次资本市场体系、优化并购重组制度以及推动私募股权二级市场发展，将有助于形成“投资─成长─退出”的完整循环。

香港完善资本市场结构

在内地资本市场制度持续完善的背景下，香港自然也会受到一定影响。部分原本可能选择在香港上市的科技企业，未来或考虑在A股上市。尤其是在半导体、新材料、高端制造等领域，内地投资者对相关产业具有较高认知度，因此部分企业可能更倾向于在本土市场融资。

但从更长远的角度看，这一变化并不会削弱香港资本市场的核心地位。香港市场的独特优势并不主要体现在上市门槛，而在于其国际金融中心的功能。

首先，香港拥有高度国际化的投资者结构。大量全球主权基金、养老基金以及国际资产管理机构长期参与香港市场投资，使其具备全球资本配置能力。

其次，香港市场具有较强的国际定价功能。许多大型内地企业在香港上市后，其估值往往由全球投资者共同决定，这一点在亚洲其他市场中较为少见。

再次，随着内地企业“走出去”步伐加快，愈来愈多企业需要一个能够连接国际资本市场的平台。在这一过程中，香港依然具有独特优势。

在新的制度环境下，香港资本市场也面临自身结构性的挑战。其中较为突出的问题，是中小市值上市公司的流动性不足与市场关注度偏低。

目前港股市场约有2600多家上市公司，其中相当一部分企业市值较小、成交量有限。大量公司长期处于低交易量、低研究覆盖、低估值的状态，一些企业在上市之后难以获得持续的市场关注，资本市场对其融资与发展的支持功能也随之减弱。

从某种程度上看，这一现象已经形成港股市场的一个结构性问题。对于不少企业而言，如果上市之后长期缺乏流动性与估值支持，资本市场的价值将难以充分体现，这也在一定程度上影响了部分企业对上市地点的选择。因此，如何改善中小市值上市公司的市场生态，提升整体市场活跃度，已经成为香港资本市场未来需要面对的重要课题。

近年，香港已经在上市制度方面进行了多项改革。但与内地资本市场正在推动的新一轮制度改革相比，香港市场仍需要在资本市场结构层面进一步完善。特别是在创业板（GEM）及中小市值公司市场的定位与功能方面，仍有较大的改革空间。

从国际经验来看，一个成熟的资本市场往往具有清晰的多层次结构。例如，美国市场形成了纽约证券交易所与纳斯达克等多层次市场体系，而内地则通过科创板与创业板改革逐步完善多层次资本市场结构。相比之下，香港资本市场在主板之外的成长型市场功能仍有待进一步强化。

因此，未来香港可考虑从建立更加清晰的多层次资本市场体系入手，进一步完善不同板块之间的功能分工，使资本市场既能服务大型企业，也能支持中小型创新企业的发展。其中一个值得重点研究的方向，是如何激活香港存量上市公司资源。如果能够通过更加市场化的制度安排，鼓励产业整合与跨行业并购重组，将有助于提升市场整体活力。

例如，可以进一步优化并购重组制度，鼓励优质科技企业与上市平台进行产业整合，支持内地及香港本地的科创企业通过并购方式进入资本市场。这不仅能够为创新企业提供新的融资渠道，也有助于盘活部分沉寂的上市资源。

树立分工协同格局

从更宏观的角度看，内地资本市场体系未来可能逐渐形成更加清晰的分工与协同格局。A股市场将更加侧重服务本土产业升级，特别是先进制造业、战略性新兴产业以及硬科技领域的发展，成为支持内地科技创新与产业升级的重要融资平台。而香港市场则可以进一步强化其国际金融中心的定位，继续发挥连接内地与全球资本的桥梁作用，在企业国际融资、跨境并购以及全球资产配置方面承担更重要的角色。

这种分工并非简单的竞争关系，而更像是一种互补结构。内地资本市场为企业成长提供基础平台，而香港资本市场则为企业国际化发展提供更广阔的舞台。随着内地资本市场体系的不断完善，香港资本市场也需要在新的制度环境中进一步明确自身定位。通过完善多层次资本市场结构、激活中小市值公司生态，以及推动产业并购整合，香港完全有条件进一步提升市场活力，巩固其国际金融中心地位。

（作者为香港中小上市公司协会主席）