关税成本抬升之下，美国通胀却迟迟未到，原因几何？笔者认为，本轮通胀弱于预期的核心矛盾在于需求端支撑不足。当前美国经济正处于深度的“K型”分化，广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，其购买力修复均面临较大约束。

早在去年4月特朗普征收对等关税之后，笔者在系列报告中分析了短期关税未导致美国通胀出现快速上行的核心原因：

一方面，企业避税行为成为抑制通胀快速上行的重要支撑。美国国内企业为规避关税提升的风险，纷纷提前抢进口相关商品，由此积累了大量廉价库存；同时，保税区暂存的商品也形成了隐性库存缓冲，有效平抑了短期内商品价格的上涨压力，延缓了通胀上行节奏。

另一方面，企业对关税成本的内部消化，进一步削弱了通胀上行的动力。面对关税的上升，美国企业并未将全部成本转嫁至居民消费端，部分企业通过压缩自身利润空间消化了部分关税压力，这使得终端消费品价格上涨幅度可控，进而抑制了通胀的快速攀升。

企业提价空间受限

但上述抑制通胀的因素均缺乏持续支撑基础，因此我们看到美国核心通胀在去年三季度出现了脉冲式上涨态势，这正是前期各项抑制因素边际减弱的直接体现。但核心问题在于，这一上涨势头并未持续，到年末便突然“熄火”，随即回归至相对温和的运行区间。

上述超预期结果也让市场倍感“诧异”。表面上看，关税对通胀似乎并没有产生实质性的抬升效果，此前市场广泛担忧的二次反弹、黏性高企等情景均未兑现。但我们认为，这一变化并非完全是短期供给压力的一次性缓和，关税对通胀也并非完全没有影响，通胀疲弱的背后或反映出美国经济更深层次的问题。

我们在此前报告中指出，当前美国经济最显著的特征是K型分化，这一格局直接导致经济增长与就业收入／通胀严重背离，成为通胀持续偏弱的核心推手。

K型分化的核心逻辑在于，高收入群体与中低收入群体的收入、资产、消费能力呈现两极分化。高收入群体依托股市、房产等核心资产增值，财富效应显著，消费能力持续强劲；但更广泛的低收入群体则受就业质量不高、信贷成本抬升、负债压力较大等多重因素影响，可支配收入增长乏力。一个典型例证便是，休闲商品、国际旅行等高端商品服务消费持续景气，而服装、食品饮料等低端耐用品领域需求相对疲软，物价涨幅明显偏弱。

与此同时，商品与服务消费的结构性分化，也表明整体需求端复苏乏力，难以支撑关税抬升所带来的成本与价格上行压力。自贸易摩擦加剧以来，供给冲击下，尽管美国核心商品通胀一度上行，但服务通胀却呈现趋势性走弱格局。在高利率与高生活成本的双重挤压下，居民购买力与可负担能力显著弱化，持续压制购房及相关服务需求，拖累服务消费修复节奏，导致了整体通胀回升并不明显。

而CPI的持续回升，恰恰需要全面、均衡、广谱的消费需求支撑，但K型分化下，仅靠高端消费的韧性无法带动整体物价上行。中低端消费和服务需求偏弱，使得终端物价缺乏广泛、持续的需求基础，企业提价空间受限，成本传导受阻，最终导致美国通胀呈现“局部强势、整体温和”的疲弱态势。

那么，随着1月CPI延续低迷走势，今年美国通胀是否还有潜在上行的风险点？我们认为，供给端关税对通胀的持续传导、地缘冲突加剧带来的油价上行压力，以及中低收入群体需求的边际修复，均可能成为阶段性推升通胀的潜在因素。

首先，从供给端来看，关税对通胀的影响仍是市场关注的焦点。但我们认为，关税带来的输入性成本冲击已进入“最后一公里”，对通胀的传导效应或在下半年进入拐点：

一方面，美国整体关税税率的峰值大概率已过。此前美国整体平均有效关税率一度达16%，为数十年以来新高，但随着对等关税与芬太尼关税同步终止，政府转而启用第122条款实施临时关税，这使得整体税率已经回落至13.7%。此外，受选举政治压力约束，特朗普政府需优先应对通胀上行风险以稳固民意，不排除对钢铝等民生与产业关联度较高的商品进一步扩大关税豁免，因此整体关税水平更难重返前期高位。

另一方面，从企业关税成本转嫁节奏来看，本轮成本传导或已进入下半段，拐点大概率于年中出现。根据耶鲁实验室测算，不同方法下，关税对消费者价格的传导已经达到了40%至76%左右，剩余未传导的成本空间逐步有限，而且在需求疲弱的背景下，关税成本向终端消费品价格的传导效率也会有所下降。

而根据美联储的相关研究，关税对于美国通胀的传导主要集中在前四个季度，后续会逐步减弱，这也意味着关税对于通胀的主要冲击可能会在今年上半年逐步释放，下半年影响趋弱。再加上上半年的低基数因素，美国通胀整体可能会呈现前高后低的情况，拐点或在年中出现。

地缘为通胀带来变数

目前美国供给端的潜在风险则是油价上涨，近期的地缘政治冲突成为通胀上行的潜在变数。随着美伊冲突的升温，今年以来油价已经明显反弹，而市场对霍尔木兹海峡长期封锁的担忧也愈发严重，油价上行风险显著。

最后，从需求端来看，通胀回升的持续性与强度，关键还是取决于中期选举周期下美国财政对中低收入群体的支撑力度。不过可惜的是，从2月份特朗普国情咨文表态来看，政府年度政策重心明显偏向外交、能源与贸易保护等领域，并未将去年底以来市场关注的保就业、保民生类政策纳入年度议程，包括信用卡利率上限、居民关税补贴支票、推动两房增持MBS（住房抵押贷款证券）以压低房贷利率等举措均未落地。

财政扩张不及预期

此外，当前美国政治分裂加剧，共和党内部在关税与财政扩张议题上存在明显分歧，国会博弈显著抬升政策落地成本，年内推出大规模民生类财政支出的难度加大，面向居民的直接补贴与纾困政策难以快速出台。叠加前期关税政策面临司法挑战、存在退款风险，政府利用关税收入向居民发放补贴的设想也受到严重制约，可执行性大幅下降。

即便后续相关政策有所推进，也大概率仅作为中期选举前的短期选举工具，难以在2026年内有效改善居民资产负债表、提振整体消费能力。因此，财政政策对总需求与通胀的支撑作用整体有限，难以改变美国通胀结构性偏弱的核心格局。

综上，我们认为基准情形下今年美国的通胀压力相对有限。节奏上，上半年通胀可能温和回升，但下半年逐步减轻。从驱动因素来看，供给端地缘冲突与油价波动带来的扰动相对可控，而需求端财政刺激、K型分化则是主导通胀偏弱的更重要逻辑，如果这一结构性矛盾无法缓解，那么通胀整体难以形成持续上行趋势。

对应货币政策，美联储降息节奏或将呈现“前慢后快、审慎后置”的特征。上半年通胀仍有阶段性黏性，叠加地缘与油价扰动，以及关税的最后阶段冲击，美联储将以数据观望为主，以巩固通胀回落成果，短期快速降息的概率较低；下半年随着通胀压力缓解，在鲍威尔交出主席位置后，新主席或依然存在降息空间，维持全年降息1至2次的判断。

（作者为国联民生证券研究所首席宏观分析师）