受中东地缘冲突升级导致油价再度大涨，以及谨慎偏鹰的联储议息会议基调的影响，市场对于美国降息预期再次大幅“缩水”，年内降息次数预期从1次降至约0次，即不再定价今年会有降息。

在地缘冲突和油价高度不确定性的背景下，对今年的降息路径，我们提出一个思考的框架：除非地缘冲突快速平息、油价迅速回落，才可能存在温和的降息路径；反之，油价越高且持续时间越久，可能越没有温和路径，要么降不了息（Not to Be）甚至加息，要么需要更大幅度的降息（Be More）。两者的核心区别在于，高油价是否会导致中长期通胀预期的明显回升（出现通胀预期脱锚的风险）。

若中长期通胀预期随油价暴涨而明显上行，美联储今年可能确实难以降息，甚至需要加息。许多联储的研究均表明，通胀预期脱锚不是与就业下行对等的普通风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁。虽然双重使命的权衡非常复杂，但保持通胀预期锚定是首要目标，在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。

若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。逻辑是高油价持续越久，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大。关于这点，我们提供两个定量的静态参考视角：

其一，油价上涨对消费的负面影响。微观层面，据美国汽车协会2022年的调查，汽油零售价突破4美金／加仑（对应布油价约110美金／桶以上）之后，64%的受访者改变了驾驶习惯或生活方式，比如减少开车（首要选择）、合并繁琐出行、减少购物／餐饮等。宏观层面，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2%至3%，而汽油占个人消费支出约2%至3%，则对消费的拖累约0.06个百分点。截至3月16日当周，相比2月底，汽油零售价已上涨约43%（冲突持续，仍可能继续上涨），静态估算对消费的拖累约0.27个百分点。若考虑汽油名义支出上升对其他消费的挤出效应，拖累或更大。

其二，油价大涨，市场波动率攀升、流动性趋紧，风险资产承压下跌的财富效应损失。核心是美股下跌可能冲击目前最有韧性的高收入群体的消费。目前美股总市值约70万亿美元，下跌10%的财富损失是7万亿，按照高收入群体的边际消费倾向静态估算（股权财富增长1美元，额外消费0.8美分），对消费的拖累大约0.3%（若不区分消费群体，边际消费倾向高达4至5美分，拖累可能会更大）。

市场资金先卖再看

在上述框架下，跟踪中长期通胀预期的变化非常重要。这涉及到两个问题，一是选择什么样的预期指标？二是多大的上行幅度可能引发联储的担忧？

关于问题一，鉴于市场时效性的要求和常用性，金融市场定价的中长期通胀预期指标更适合跟踪，即5年／5年期美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率。

关于问题二，上述两个指标接近2.8%至3%（对应短期快速上行约50基点），可能引发美联储的担忧。美联储官员并未明确公开表达过通胀预期脱锚的量化阈值，可参考2022年的经验，彼时高通胀和俄乌冲突带来的油价飙升，通胀预期脱锚风险被广泛讨论。根据鲍威尔在2022年3至7月及11月议息会议上的公开表态，以当时的最高值为参考，2022年3月份，5年／5年期美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率升至2.8%到3%，较当年2月份快速提高50基点左右。而当下仍在2.4%左右，相较今年2月份基本平稳。

最后，“Be More”or“Not to Be”，对风险资产意味着什么？3月份以来，市场降息预期基本跟随油价而波动，在地缘不确定性和“高油价—高通胀—难降息”的担忧下，“先卖再看”，市场呈现出明显的流动性冲击，除原油系价格和美元之外，风险资产和黄金同步承压，黄金可能因筹集流动性需要而被抛售，导致跌幅更大。

展望后续，若中长期通胀预期指标保持平稳，待流动性冲击的风险出现缓释迹象（最简单的是观察VIX指数是否再度回落），我们认为降息预期可能再度回摆、明显升温，由此带来一轮与当下反向的大幅修正的降息交易；如果中长期通胀预期快速上行并保持高位，那么当下市场的定价是否已完整，可能需依据具体情况和美联储的表态来动态评估。

（作者为华创证券首席经济学家）