图：本港中小市值上市板块长期活跃不足，并非企业质量问题，而是市场结构与制度设计问题。

　　近年来科技革命加速推进，产业形态持续演进，地缘政治与资本流动不确定性显着上升。香港如何进一步巩固和提升国际金融中心地位，不仅取决于市场规模和制度成熟度，更取决于其能否持续孕育新企业、承载新产业、激发新动能。

　　香港金融发展局近日发表的《香港资本市场领航之路：超级联系者─数码时代的全球资本枢纽》概念报告，正是在此背景下，对香港资本市场未来发展作出的系统性思考。报告围绕上市制度优化、流动性提升、创新企业吸纳以及中长期市场生态建设提出了一系列具有前瞻性的政策方向，体现了政策研究机构对现实问题的正视与对未来趋势的把握。

　　从中小市值上市公司的角度看，这份报告具有重要的标志性意义：它第一次较为系统地承认，中小企业发展与中小市值板块长期活跃不足，并非企业质量问题，而是市场结构与制度设计问题。这一认识本身，就是香港资本市场改革的重要起点。

　　综合来看，金发局报告在政策方向判断上是清醒的、务实的，也具有鲜明的时代针对性。报告准确抓住了当前香港资本市场，尤其是中小市值板块所面临的三大结构性痛点。

　　第一，优质创新型中小企业“进不来”。在以盈利能力为核心的传统上市标准下，大量未盈利、但拥有核心知识产权和技术积累的创新型企业，难以在港获得早期资本市场支持，只能选择赴美上市或被并购退出。

　　第二，大量中小上市公司“留不住、活不起来”。不少企业成功上市后，却面临长期成交低迷、融资渠道受限、研究覆盖不足等问题，上市公司的资本功能未能有效发挥，企业与市场的双向信心逐步削弱。

　　第三，市场成交高度集中，资本功能结构性失衡。港股交易量长期集中于市值排名靠前的少数大型公司，中小市值板块被系统性边缘化，价格发现、资源配置与风险分散功能明显不足。

　　报告提出的一系列政策方向，至少清晰地表明：监管层与政策研究机构已经意识到，问题不在企业本身，而在制度与市场结构。这一判断，为后续改革奠定了正确的认知基础。当然，客观来说当前提出的措施仍以“规则端的松绑与修补”为主，距离真正重塑中小市值市场生态，尚有一段现实距离。但必须看到，这正是任何结构性改革所必经的第一步。

　　市场交易结构失衡

　　制度松绑具有现实意义，但仍处在探索阶段。首先在完善上市安排方面，金发局报告明确提出，应在现行18A(生物科技)、18C(特专科技)章节基础上，进一步完善针对未有盈利、以知识产权(IP)为核心的企业上市安排，并反思现行“创新企业”定义是否已滞后于产业现实。这一判断极具现实意义。

　　从全球经验看，IP驱动型企业的价值兑现周期本就较长，往往需要五至六年甚至更长时间才能进入稳定盈利阶段。若以传统盈利或现金流指标作为硬性门槛，香港势必在吸引新一代创新企业的竞争中处于劣势。尤其是在人工智能、Web3、平台整合、流程自动化等新领域，企业价值更多体现在数据、算法、系统能力与生态构建上，这些特征与传统制造业或服务业的财务指标并不完全匹配。

　　从这一角度看，金发局对制度进行反思，释放出一个重要信号：香港资本市场愿意为中小创新企业提供更早期的制度通道。但同时也应看到，目前相关表述仍停留在“研究”、“检视”、“考虑”层面，尚未形成明确、可量化、可预期的制度路径。

　　其次在检讨同股不同权(WVR)制度方面，金发局报告提出了多项值得肯定的方向性建议，包括反思现行市值门槛是否过高、探索分行业或分层级的准入机制，以及研究对特定类型企业在投票权比例上的条件性调整空间。

　　上述建议背后，反映出一个愈发清晰的共识：如果不能在公司治理结构上包容多元模式，就难以留住真正具备长期创新能力的企业。过去一段时间，香港在WVR制度设计上高度强调风险防范，这在特定阶段具有合理性。但随着全球创新竞争加剧，过度保守的制度安排，也可能带来错失发展机会的系统性风险。

　　在所有政策建议中，金发局关于中小市值股票流动性的讨论，无疑是最具突破性、也最值得深入讨论的部分。

　　一是，扩大“南向通”至非蓝筹公司。报告明确指出，港股成交长期集中于市值排名前150位的股票，大量中小市值公司未能受惠于南向资金。因此，扩大“南向通”适用范围，有助提升中小股流动性。

　　这一判断方向是正确的，但也必须理性看待其局限性。南向资金本质上是配置型、长期型资金，并非以提供即时流动性为主要目标。在缺乏研究覆盖、做市支持和交易连续性的情况下，即便“可以投资”，资金也未必“愿意参与”。因此，扩南向通是必要条件，但绝非万能药。

　　二是，提出“做市商”制度。报告提出，可考虑为中小股份引入类似ETF、窝轮的庄家制(做市机制)，由庄家提供流通量，以提升交易连续性。这一建议具有重要现实意义。从市场运行机制看，没有连续报价，就不可能形成真实定价;没有定价，就难以形成研究、融资和投资逻辑。

　　中小市值股票长期交投低迷，本质上反映的是市场微观结构失灵，而非企业基本面问题。金发局首次从机制层面正面承认这一点，是重要突破。但坦率而言，目前仍存在三方面现实空白：谁来做庄家、庄家的激励机制如何设计、是否有公共或政策性支持资金配合。如果缺乏做市补贴、资本金支持与风险对冲工具，庄家制在实践中仍可能难以落地。

　　五点制度改革建议

　　金发局报告提出的短、中、长期发展路径，在整体结构上是完整且具有战略高度的。短期阶段，开始触及中小企业上市与流动性问题，这是明显进步;中期阶段，重心逐步转向私募资产、互联互通与基建融资;长期目标，则指向打造新一代数码金融基础设施和全球资本枢纽。

　　但从中小市值上市公司的角度看，这一框架中，中小企业仍更多是被纳入整体蓝图的一部分，而非被单独设计的系统工程。这也为行业层面的进一步倡议与行动，留下了现实空间。

　　基于对金发局报告方向的高度认同，香港中小上市公司协会认为，下一阶段改革的关键，在于将制度友好转化为结构支撑，将方向共识转化为可执行机制。为此，本会提出以下行动建议：

　　第一，进一步完善面向中小与创新企业的上市制度体系，在18A、18C基础上，为IP驱动型企业提供更清晰、可预期的制度通道。

　　第二，系统性推进中小市值股票流动性机制改革，研究设立具明确义务、激励与监管边界的中小市值做市制度。

　　第三，将南向通扩容与流动性支持机制协同推进，避免“可投不可卖”的结构性矛盾。

　　第四，完善中小市值上市公司上市后融资与研究支持体系，推动形成“可融资、可成长、可被研究”的良性生态。

　　第五，通过试点方式循序推进改革，以数据评估效果，逐步形成具有香港特色的中小市值市场模式。

　　总体而言，金发局此次报告，标志着香港资本市场政策思路的一次重要转向──从只关注“进场规则”，逐步走向“进场+上市后生态”的系统视角。这一转向，尤其体现在对中小市值流动性问题的正面回应，值得充分肯定。

　　但也必须清醒认识到，真正激活中小市值板块，仍需要更为系统、更具执行力的政策工具箱。规则优化是必要条件，但并非充分条件;没有资金、做市与研究的协同发力，中小市值公司仍难以形成可持续活力。

　　在这一进程中，行业组织、市场机构与监管层的协同尤为重要。香港中小上市公司协会将继续以建设性姿态，积极参与制度研究与实践探索，与各方共同推动香港资本市场结构性改革不断深化。

　　(作者为香港中小上市公司协会主席)