随着美国经济相对优势下降、国家债务负担加重，美元的制度信任开始在霸权滥用下出现裂缝。全球投资者开始重新评估美元资产的安全性，国际货币体系加速走向碎片化与多元化。那么，黄金能否替代美元，重新成为国际货币体系运转的中心?

　　近年来，有观点将黄金价格上涨解释为美元国际信用的崩塌，甚至出现了“外部货币”(黄金和大宗商品)再度兴起的“布雷顿森林体系3.0”之说。但是国际货币体系发生根本性变革的动力，是现有储备货币的主要发行国与其他国家在经济实力、金融资产定价权、国际影响力等方面的演变趋势。

　　从数据上看，当前美元作为储备货币的主导地位仍然稳固。截至2024年，美国名义GDP在全球占比约26%，保持第一地位。在交易支付领域，SWIFT数据显示美元在全球货币支付中的占比从俄乌冲突前的39%进一步上升，至2025年1月突破50%。在国际外汇储备中，美元在2025年第二季度的全球占比达到56%，显着高于占比第二的欧元(20%)。

　　由于黄金还具有商品属性，存在避险价值，也有观点将黄金的上涨归结为地缘政治因素。但如果是出于避险考虑，我们在看到黄金上涨的同时也应观察到全球风险资产下跌，但实际上美国股市反而屡创新高，并未计入极端地缘政治风险。因此，笔者认为黄金定价“脱锚”不能简单理解为美元体系信用崩塌与地缘政治风险上升。

　　黄金与实际利率的背离，本质上反映不同国家对全球储备货币的观念分歧，是国际货币体系的分裂。特别是疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂。信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成了“一个黄金，两个世界”(One gold，two worlds)。实际利率可被视为持有黄金的“保险费用”。即使利率大幅攀升，部分寻求“去美元化”国家出于安全性考量仍愿意支付高昂的保费持有黄金，推动黄金价格的逆势上涨。

　　值得注意的是，对现行货币体系的替代既可以是以黄金为代表的实物资产，也可以是比特币等虚拟资产。比特币与黄金一样具有“非垄断、稀缺、不可仿冒”的特性，因此也被部分投资者视为潜在的替代资产。我们发现恰好以2022年为时间节点，比特币和黄金的正相关性出现大幅提升，或反映比特币开始被赋予了类似黄金的资产属性。

　　既然货币体系已经分裂，部分国家不再完全信任美元，转而增配黄金，未来货币体系是否有可能重回金本位?在美元信用下降的背景下，这一呼声折射出全球对“安全资产”的内在需求。因此，要回答这一问题，需要先从安全资产的视角出发：到底什么是安全资产?为什么全球天然需要它?

　　狭义而言，安全资产是预期在系统性冲击下仍能保持价值稳定的简单债务工具。有学者指出安全资产的三重特性：能够长期保值、随时变现，并在危机中表现出“避险属性”。这种属性并非单纯来自资产本身，还取决于市场共识：某种资产之所以安全，是因为他人也认为它安全。因此，安全资产的本质是在极端市场环境下仍能维持价值稳定，并被广泛接受为最终清偿手段与抵押物的信念共识。

　　从这一属性出发，全球对安全资产的天然需求源于金融体系维持稳定与实现信用扩张的内在要求。IMF(国际货币及基金组织)2021年在《全球金融稳定报告》中强调，安全资产是“金融体系的基石(financial system cornerstone)”，是流动性管理、风险定价与市场信任的基础。随着全球储蓄增加与金融深化，市场对高信用、低风险资产的需求不断上升，催生了对安全资产的旺盛需求。平常时期，安全资产为信贷与证券化活动提供抵押基础，支撑信用的扩张;危机时期，它又成为全球资金的避风港。

　　虽然全球对安全资产的需求结构性上升，但能够生产高信用、安全债务的经济体却寥寥无几。安全资产的旺盛需求与有限供给之间的结构性矛盾，被一些学者概括为“安全资产短缺之谜(safe asset shortage conundrum)”。

　　从安全资产的属性来看，日圆、瑞士法郎或德国国债等资产同样具备流动性强、风险低的特征，也常在危机时期表现出一定的避险属性。为什么它们并未在历史上扮演与黄金或美元相当的重要角色?原因在于，这类资产的“安全性”主要局限于区域性金融体系。而真正的“终极安全资产”必须在全球范围内被普遍接受，能够履行最终清偿职能，成为整个国际信用体系赖以维系的最高层级资产。

　　金本位依赖固定汇率承诺

　　由于终极安全资产是一种信用共识，声誉与历史纪录至关重要。金本位时代，黄金凭稀缺性、无违约风险和全球可识别性，自然承担了跨国结算与官方储备的职能。在这一时期，资本主义迎来空前繁荣，全球化──无论是贸易、资本还是人员流动──达到了前所未有的高度，生产率在第二次工业革命的推动下也快速发展。但在布雷顿森林体系解体后，安全资产的锚从“自然稀缺”转向“制度信用”，美国国债成为新的终极安全资产。因此，当美元信用的制度基础出现边际动摇时，“我们能否回到金本位”的讨论也自然浮现。

　　金本位在历史上确实闪耀接近一个世纪，昔日辉煌能否重现?笔者认为，金本位难以回归的根本原因主要体现在以下两点：首先，它对国际政策协调具有高度依赖性;其次，也是更为关键的一点，金本位的稳定性以固定汇率承诺的可信度为前提，这意味着国内政策目标从属于国际目标。随着国际政治经济格局发生深刻变化，上述两个基础条件均已不再具备，金本位作为一种制度安排也因而失去其现实可行性。

　　有人将部分准备金制度视为金本位的“阿基琉斯之踵”。在此制度下，商业银行可以凭空创造货币，这些货币按照金本位的要求都可以兑换成黄金。而一旦商业银行出现挤兑，危及金融稳定，按照最后贷款人职责需要央行提供流动性，这时央行就面临两难：金本位限制央行所能提供的流动性数量，而最后贷款人职责又需要央行提供更多的流动性。如此一来，央行越是提供更多流动性来救市，资金就以更快的速度换取黄金逃离。

　　可见，金本位的稳定依赖于固定汇率的承诺可信。一战前的政治与社会环境普遍允许政府将维持金本位视为最优先的政策目标。当时选民参与度较低、工会力量有限，决策层主要由金融精英与政府官员主导。因此，即便紧缩政策会引发失业或企业破产，政府仍能在较少社会阻力下推行，以确保固定汇率与黄金兑换的稳定。这种政治结构为金本位下的通缩型调节提供了制度空间，也使得政策更偏向维护国际信誉而非国内经济稳定。

　　黄金需求增 对冲美元风险

　　随着国际政治经济格局的改变，金本位不再适用。央行的目标和重心出现变化，国内就业目标越来越重要，维护金本位平价不再是唯一甚至是最重要的目标。当固定汇率的承诺可信时，资本流动起到自动稳定器作用，减轻央行压力。然而，当市场察觉到央行的优先目标发生变化时，资本流动反而会放大汇率波动。

　　金本位曾为全球带来近一个世纪的繁荣和稳定，它不仅实现了资本自由流动，也极大促进了国际贸易和经济增长。因此，对金本位的怀旧情绪至今仍在许多人的心中回荡。但其运行高度依赖于国际合作，且为了维护国际信誉，常常牺牲国内的就业和经济。随着国际政治经济格局发生深刻变化，金本位作为一种制度安排也因而失去其现实可行性。

　　因此，黄金的价值重估并不意味着金本位的回归，而是美元信用边际下滑、全球货币格局重组的外在表现。在此背景下，各国央行增持黄金，更多是为了分散风险，而非重回金本位。黄金在多极化格局中仍可充当储值与避险资产，但它无法替代信用货币在利率调节、流动性供给与资产定价中的功能，亦无法满足现代金融体系对安全资产的结构性需求。

　　(作者为中金公司首席策略分析师)