上周港股跟随全球市场震荡向下，市场风险偏好收缩。外部方面，中东局势持续、油价处于高位，主要央行普遍维持利率不变，同时强调对能源价格和地缘冲突不确定性的观望态度，通胀担忧上升，交易员对降息押注下降，全球风险资产整体承压；黄金亦受到流动性抛压影响，回落至4500美元下方。结构上，本周多家公司披露财报，在当前风险偏好较低的环境下，市场对业绩的容忍度明显下降，更加关注利润与现金流表现，对加大AI资本开支的科技权重股形成持续抛压，恒生科技指数明显承压。

腾讯控股（00700）上周披露四季度业绩，整体表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，已连续多个季度保持增长趋势，并明确表示将在2026年进一步加大AI相关资本开支和投入；但市场更关注AI投入对短期利润率、现金流及股东回报的潜在挤压，绩后股价大幅回调，周跌7.21%。阿里巴巴（09988）亦于上周公布业绩，即时零售及AI投入显著拖累利润与现金流表现，绩后同样承压。但从业务层面来看，阿里在云与AI领域的领先地位仍然稳固，本季度阿里云收入同比增长36%，AI相关产品收入已连续第10个季度实现三位数增长，同时叠加平头哥晶片出货及云服务提价等积极变化，业务基本面仍具亮点。整体来看，本轮调整更多反映的是市场在低风险偏好环境下对盈利和投入平衡的重新定价。

Token重构AI逻辑

上周初英伟达GTC大会提供了另一个观察产业变化的角度。英伟达将Token（符号、标记或代币）上升为AI时代的基础单位，同时将行业重心从训练进一步推向推理，强调模型在真实业务中的持续调用能力。在这一框架下，OpenClaw等Agent系统被市场视为新一代计算入口，模型的使用方式由一次性问答转向连续执行任务，从而显著提升Token消耗强度，使Token从技术指标转化为可计量、可定价的商业单位。对应地，随着单位Token成本下降与使用量提升，大模型公司开始具备更清晰的变现路径，包括按使用量收费以及通过成本优化释放利润空间。

中国头部互联网公司近期的布局也与这一逻辑高度一致，并加速将AI能力嵌入既有流量与业务体系。阿里方面，成立Alibaba Token Hub（ATH），整合Tongyi Lab、Qwen、Wukong及MaaS等业务，同时推出企业级Agent平台Wukong，并将Qwen接入淘宝、支付宝、Fliggy、Amap等核心场景，实现从交互到交易的闭环；同时上调部分AI云服务价格，其中AI计算相关服务上涨约5%至34%，部分存储服务上涨约30%，反映AI使用强度与定价机制之间的联动。腾讯则推出QClaw、WorkBuddy等Agent产品，并推进AI在微信、QQ、Yuanbao及企业工具中的落地，同时依托广告、游戏等高现金流业务为AI投入提供支撑，逐步将AI从辅助工具转向可执行任务的业务组件。位元组跳动持续迭代Doubao模型并通过火山引擎推进企业侧AI服务，同时加大算力与基础设施投入。小米方面，MiMo-V2-Pro已处理超过1.5万亿Tokens，并与包括OpenClaw在内的多种Agent framework进行适配，在既有终端与生态体系基础上切入高使用强度场景。

整体来看，市场短期受外部环境与风险偏好影响，科技股承压，但中长期来看，产业侧AI应用与商业化路径加速推进，建议持续跟踪其落地节奏。

（作者为拔萃资本集团分析师）